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锡业股份（000960）研究报告：全球锡、铟龙头，受益经济复苏。锡业股份是世界锡行业的龙头企业。公司所在的个旧地区被称为世界“锡都”， 公司锡、铟资源储量均位居全球第一；锡产品销量约占国内市场的半壁江山、 全球市场的四分之一，连续 17 年位居全球第一。公司拥有矿山（锡、铜、锌、 铟等）、冶炼加工（锡、铜、锌、铟）、精深加工（锡材和锡化工）、贸易业务 板块，产业链完整。

公司矿山资产共有四个，分别是主力矿山大屯锡矿（锡）、老厂分公司（锡、 铜）、卡房分公司（铜、锡、钼、铋）和子公司华联锌铟（锌、锡、铟）。截至 2021 年底，公司保有资源量：锡 68.02 万吨、铜 121.37 万吨、铅 9.84 万吨、 锌 389.99 万吨、三氧化钨 8.01 万吨，银 2558 吨、铟 5234 吨。目前公司拥有 锡冶炼产能 8 万吨/年、锡材产能 4.1 万吨/年、锡化工产能 2.4 万吨/年、阴极 铜产能 12.5 万吨/年、锌冶炼产能 10 万吨/年，铟冶炼产能 60 吨/年。

锡矿具有小型矿床多且分散、常共伴生、地质工作不够详尽的特征。成熟锡 矿开采以地下开采为主，其次是采砂锡矿，露天开采相对较少（部分地区手工 采矿开采高品位次生矿）。锡矿储量增速不及开采速度，储量静态保障年限持 续下降，目前储产比仅为 15 年。目前全球锡矿总储量 460 万吨，集中在印尼、 中国、缅甸，三者占比将近一半。南美洲是上世纪的主产区，但近年矿山干扰 频发，品位下降拖累产量；东南亚是过去十年的主要增长点，印尼陆地砂矿逐 渐开发殆尽，缅甸小型采矿商波动较大；中国是全球锡矿和锡冶炼的生产中心， 云锡和华锡双巨头，近年来矿山老龄化以及矿山审批趋严制约了国内产量增 长；刚果（金）的矿山品位处于全球前列，随着未来得到开发，有望成为全球 新增长点。

展望 2023 年，全球矿端增长仍然比较有限。从全球存量供给来看：（1）秘鲁、 巴西和印尼的锡矿产量仍然在继续下滑；（2）缅甸方面抛储已经结束，同时高 品位矿逐渐减少，下滑趋势难改；（3）国内的矿山品位持续下降导致产量下滑， 银漫矿业的扩产艰难。综合来看，现有矿山大概率在 2023 年产量出现下降。 从新建项目贡献的增量上来看，预计 2023 年全球新增项目非常稀少，贡献产 量约 4150 吨，相当于 2022 年全球锡矿产量的 1.2%。

需求端，传统消费电子周期底部反转，光伏+新能源车成为长期增长点。锡主 要用于制造焊锡、镀锡板、合金、化工制品等。锡的需求中，按地区分，中国 占全球 54%；按用途划分，焊料占比达到 49%。（1）消费电子用焊锡：下游 对应各类消费电子，2022 年全球合计焊料用锡量 18.6 万吨，同比下降 2.9%； 随着消费电子的底部复苏，2023 年锡焊料的需求有望出现反弹。（2）新能源 用焊锡：锡在光伏行业中的应用主要是光伏焊带，2023 年新增硅料产能加速 释放，光伏产业链价格有望回落，进一步刺激光伏需求释放，预计 2023 年全 球光伏行业对锡的需求量在 2.63 万吨，同比增长 40%，到 2025 年有望达到 4.00 万吨。新能源汽车智能化水平显著提升将增加半导体用量，预计 2025 年 新能源车对锡的需求将增加到 3.04 万吨，较 2022 年增加 1.74 万吨。（3）马口 铁：2023 年国内地产政策托底、疫情防控放松，我们预计国内将进入经济筑 底复苏周期，带动马口铁需求上行。（4）锡化工：PVC 稳定剂的需求占三分 之二，锡化工与地产竣工周期密切相关，但近期地产政策调整密集出台，政策 底已现，预计 2023 年地产竣工将带动需求回暖。

综合以上，我们预计 2023 年全球精锡需求量为 40.18 万吨，同比增长 2.6%； 其中新能源（光伏+新能源车）带动的需求量将达到 4.43 万吨，占比 11.0%； 新能源需求增速达到 39.6%。到 2025 年，全球精锡需求量将达到 43.35 万吨， 2022-2025 年的年均复合增速为 3.4%。其中光伏+新能源车带动锡需求量将达 到 7.04 万吨，占全球锡需求量 16.2%；三年年均复合增速达到 30.5%。我们预 计 2023 年全球精炼锡供需缺口为 0.89 万吨。