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TCL中环（002129）研究报告：工业4.0引领制造方式变革，硅片龙头乘风破浪。公司半导体材料起家，降维切入光伏赛道。受益于光伏需求爆发+成本端优化，公司业绩 高增。2017-2021 年，公司归母净利润从 5.85 亿元增长至 40.30 亿元，四年 CAGR 62.04%。2022 年前三季度，公司实现归母净利润 50.01 亿元，同比增长 80.68%。2022 年 全年，公司预计实现归母净利润 66-71 亿元，同比增长 63.8%-76.2%。

光伏硅片技术壁垒远超预期，有望成为成本曲线最陡峭环节

光伏硅片技术壁垒高、管理难度大，在泛八寸技术扩散完成后，210N 型+薄片化+细线化 在拉晶、切片、硅片设计等方面将硅片难度提升一个数量级，外加高纯石英砂长期紧平 衡，一二线企业在生产效率、硅料利用、采购管理等方面差距进一步拉大。以 210 尺寸测 算，单炉月产 4.5 吨相比 6 吨的成本差异可达 0.015 元/W，坩埚使用寿命 250h 与 400h 的 成本差异可达 0.039 元/W；在多晶硅 150 元/kg（含税）的情况下，单 kg方棒出 43片与 46 片的成本差异可达 0.024 元/W，原生硅料利用率 94%与 97%的成本差异可达 0.009 元/W。

硅片：规模+技术+管理多位一体，综合成本优势保障龙头定价权

（1）规模：预计 2022 年末晶体产能将超 140GW，G12 先进产能占比约 90%，成为全球 单晶规模 TOP1 厂商。（2）技术：研发投入远超同行，十年磨一剑实现工业 4.0 生产，带 动生产品质及效率全面提升。公司拉晶人机配比超出同行 200%，单台月产超出同行 30%；同时引领行业薄片化、细线化，率先导入钨丝金刚线，N 型量产厚度已降至 130μm；工业 4.0 柔性制造保障公司 N 型硅片品质，公司率先实现低成本量产，成为市场 首家 N 型硅片公开报价企业。（3）管理：战略锁定高纯石英砂及多晶硅原材料；采取高 周转策略有效降低经营风险，2022Q1-Q3 库存周转仅 28.6 天，较可比公司快 12 天以上。

组件：“环晟+Maxeon”协同共振，奠定全球化产业布局

公司实施组件销售的主体为环晟光伏，公司持股 84%。截至 2022H1，公司已具备 11GW 光伏组件产能，整体规模稳步提升，发挥上下游联动消化超规硅片的能力。2022 年，公 司组件业务中标国内电站规模达到 4.81GW。同时，公司参股 Maxeon 完善全球布局，目 前持股比例约 24.2%，为公司第二大股东。Maxeon 是美国上市、全球领先的电池组件厂 商，掌握全球 IBC 及叠瓦专利体系，享受美国扶持政策，欧美渠道及品牌优势显著，产能 主要分布在马来西亚、墨西哥，2022Q1-Q3 组件出货量达到 1.61GW。