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宏观经济专题报告：2023海外经济与市场九问。本篇报告通过九个问题，探讨 2023 年海外市场核心关注点，以期更好地 把握全年经济和市场演绎的节奏与变数。

一问：美国如何衰退？美国经济下行趋势确立，分歧在于“衰退”的程 度和时间。当前市场主流预期是“软着陆”，但我们的观点更偏谨慎，尤 其认为美国经济结构将恶化、就业市场未必持续强劲、通胀回落未必能 够促进消费、美联储未必“关注增长”等。我们的基准预期是，美国衰 退程度不弱，衰退可能始于二季度、终于四季度，持续 6-9 个月左右。

二问：美联储如何走？美联储开年“鸽派”定调，但货币政策仍保留灵 活性。美联储平衡“双向风险”（紧缩过度和紧缩不足）是困难的。我们 认为，美联储更需要“制造衰退”而不是“关注增长”：一方面，当前加 息路径（终端利率升至 5%左右并维持较长时间）或已足以引发衰退；另 一方面，若就业软化和通胀不足，美联储紧缩仍可能加码。

三问：欧债风险几何？2023 年欧债风险尚未解除：当前欧债压力并不亚 于 2010 年欧债危机前夕，且德国经济遭遇“逆风”是新的不利因素。欧 央行更可能是风险的“制造者”而不是“化解者”，通胀压力将极大地限 制欧央行救助空间。此外，能源风险是欧债风险的一条“暗线”。虽然欧 债危机“重演”不是大概率事件，但可能放大欧元资产的脆弱性。

四问：日本会“加息”么？日本央行首次上调 YCC 目标反映了原有货币 政策的缺陷。全年来看，在通胀压力以及市场预期的“自我实现”效应 下，日本央行仍有可能调整 YCC 上限，甚至不排除改变货币宽松立场。 不过，日本货币政策的调整大概率是渐进式的，因输入性通胀压力有望 缓和，且过于激进的政策调整不利于金融稳定。

五问：新兴市场的春天来了么？ 2023 年新兴市场有望迎来“春天”：一 方面，受益于全球风险偏好回升，且“资本回流”空间较大；另一方 面，新兴市场经济基本面更优于发达市场，可强化对资金的虹吸能力。 不过，新兴市场内部投资机会有一定分化，中国香港、越南、印度等地 值得关注，巴西、印尼等资源出口型经济体有待观察。

六问：美债和黄金怎么选？美债和黄金在美国衰退时期均有配置价值。 全年来看，美债走强较为确定，预计 10 年美债收益率在上半年于 3.5% 附近高位震荡，下半年有望回落至 3%左右。相较之下，黄金走势面临更 大不确定性，尤其需警惕年初金价“起点过高”，因而我们对当前节点的 黄金配置价值更偏谨慎。