量化专题报告：成长股估值波动的逻辑.pdf

量化专题报告：成长股估值波动的逻辑。报告主要做了三件事情。1）说明为何要研究估值波动的逻辑，以及研究过 程中涉及到的股票收益分解有哪些方法？2）提炼了成长股估值波动逻辑 的理论框架，可以分为三个阶段：拔估值阶段、业绩消化估值阶段、杀估 值阶段；3）梳理了成长股估值波动阶段划分的流程图，并在这个基础上构 建可以用于实际投资的选股策略。

研究目的：为何要研究估值波动的逻辑。我们通过拆解沪深 300 全收益指 数从 2009-2022 年的收益率表现，发现长期来看指数收益率主要取决于盈 利增长（估值贡献-4%，盈利贡献 10%，股息率 2%），但是分年度来看 估值贡献的影响远高于盈利贡献(估值贡献幅度均值 22%，盈利贡献幅度 均值 10%)。因此，研究估值波动背后的规律还是非常有必要的。另外， 我们还提出研究中涉及到股票收益分解的三种方法：△PE+△EPS 简单拆 分、GK 加法模型、FS 乘法模型，本文建议采用第 3 种。

成长股估值波动三阶段的理论框架。我们通过大量实际案例复盘，发现多 数成长股一个完整的估值周期可以分为三个阶段：1）阶段 1：拔估值，公 司处于业绩爆发元年，盈利出现拐点，估值迅速抬升，EPS 逐步兑现，股 价上涨由估值和盈利共同推动；2）阶段 2：业绩消化估值，公司估值已经 拔到比较高的位置，盈利增速见顶但依然保持高增长，估值会随业绩增长 逐步消化，股价主要由盈利驱动；3）阶段 3：杀估值，盈利增速明显下滑 甚至为负，此时会出现估值盈利戴维斯双杀，股价下滑明显。

如何判定当前成长股处于估值波动的哪个阶段？本文基于单季度净利润 增速、估值、分析师预期增速这 3 类指标构建了成长股估值阶段的分类流 程图，可以定量划分每个股票历史上每个月所处的估值阶段。 成长股估值三阶段如何投资？从逻辑上来说我们应该重点投资阶段1的股 票，收益弹性和确定性更高，历史回测也显示阶段 1 组合年化收益最高（阶 段 1(22%)、阶段 2(14%)、阶段 3(10%)）。另外，本文还对分析师预期 数据过于乐观带来的问题提出两个改进思路：分析师覆盖数量+分析盈利 上调的行为，改进后的精选组合收益率可以从 22%提升至 27%。