中来股份（300393）研究报告：三大预期重塑，戴维斯双击开启.pdf

中来股份（300393）研究报告：三大预期重塑，戴维斯双击开启。公司起家于背板业务，目前形成了光伏背板、高效电池及组件、光伏应用系统（EP C）三大业务板块。公司首创涂覆型背板及透明背板，是全球市占率第一的背板生产 商；公司 TOPCon 电池技术工艺独特且积累深厚，是当前具有 TOPCon 成熟产能的稀缺 标的；公司布局光伏产业一体化，发展分布式电站 EPC 业务，2022 年装机量居行业前 列。 本报告进一步分析可知，公司三大业务均处于行业上行期，2023 年业绩弹性大，公司 将迎来戴维斯双击。

我们怎么看待公司的成长逻辑？

公司自研 TOPCon2.0 技术，该平台以 POPAID 设备为核心标志，并于 2022 年实现量 产，有望成为公司盈利的主要增量来源；公司三大产品线捷报频传，行业内脱颖而 出；公司控制权转让获浙江省国资委同意批复，浙能电力入主公司几成定局。基于以 上三大亮点，我们认为市场或重塑对公司的预期，公司基本面有望重估。

1） 中来 TOPCon2.0 被低估 VS 中来 TOPCon2.0 有望成为主流路线

目前市场上 TOPCon 技术路线形成了 LPCVD、PECVD 及 PVD 三足鼎立的格局，其主要区 别在于隧穿氧化层及掺杂多晶硅层的制备方法。中来 TOPCon2.0 技术采用 PVD 的方 式，实现隧穿氧化层、Poly 层的一体式沉积，可做到原位掺杂，实现单面无绕镀沉 积；其将 TOPCon 工序由 12 道缩短到 9 道，良率达 97%以上，目前量产效率达 25%， 且保留了向 TOPCon3.0 的升级空间。

市场对公司最大的预期差来自中来 TOPCon2.0 技术与其核心 POPAID 设备的成熟与 否：目前市场上采用 POPAID 设备的企业不多，因此 POPAID 降低生产成本、提高量产 效率、提高电池良率的优点被低估。我们看好公司的 TOPCon2.0 技术与其核心 POPAID 设备，原因有两方面：①公司自研 TOPCon2.0 技术，打造基于 POPAID 设备的独特供 应商体系，有利于产能快速扩张及技术壁垒的打造；②截至 2023 年 1 月 5 日，公司 基于 POPAID 平台的 16GW 项目中，一期 8GW 中 4GW 部分产线已实现量产，1 月底预计 全面量产；一期剩余 4GW 预计 2023Q1 完成设备安装；POPAID 平台量产迅速推进。基 于此，我们认为，中来 TOPCon2.0 技术有望成为与 LPCVD、PECVD 并驾齐驱的 TOPCon 三种路线之一，该技术的产业化是公司未来盈利增量的关键所在，是提升公司估值的 核心变量。