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启明医疗（2500.HK）研究报告：国产市占率龙头，出海排头兵。先发优势明显，国产 TAVI 中的市占率龙头。启明的先发优势主要 体现在市占率和临床数据上：1）市占率龙头：VenusA-Valve 和 VenusA-Plus&Pro 均早于同代竞品上市，我们预计 2022E 公司 TAVI 国内植入量达 3,400 台，市占率 40%（我们预计 2022E 全国经股及 经心尖商业化植入量约 8,400 台），继续保有市占率优势；2）临床 数据更成熟：TAVI 仍属新兴产品，启明具有周期更长的临床随访数 据支持其商业化销售，其中 VenusA-Valve 的 7 年期随访结果已于 2022 年 6 月公布，并显示出长期安全性和有效性。此外，三代产品 PowerX 和 Vitae 均已开启国际多中心临床，我们预计有望于 2025E 年国内获批。我们预计公司 TAVI 植入量 2021-24E CAGR 达 33%。

差异化布局 TPVR 产品，通过股权投资快速切入 TMVR 和 TTVR。 启明差异化布局 TPVR 领域， Venus P-valve 已于 2022 年在欧美和 国内获批上市，且为国内唯一一款获批的 TPVR 产品。我们预计 Venus P-valve 2022E 年销售额 5,600 万人民币，2022-24E CAGR 80%。 此外，公司通过投资杭州德晋及以色列 Cardiovalve 获得 3 款二/三 尖瓣产品，其中置换产品 CardioValve 即可同时用于二尖瓣反流和 三尖瓣反流，商业化潜力广阔。我们预计公司二/三尖瓣领域首款 产品，缘对缘修复产品 DragonFly 有望于 2024E 国内获批。

海外商业化进度领先。目前，出海为我国 TAVI 厂商普遍选择的路 径，海外市场空间广阔且政策风险相对更低，特别是在东南亚、南 美等国际龙头投入有限的新兴市场，国产品牌发展潜力十足。海外 业务有望缓冲国内因药械价格下降的不确定性。启明的国际化进度 较竞争对手更快，借助 P-Valve 及预防脑栓塞的远端脑保护装置 TriGUARD3 的海外销售开启国际商业化进程。