百亚股份（003006）研究报告：向410战略加速进发，新渠道加速弯道超车.pdf

百亚股份（003006）研究报告：向410战略加速进发，新渠道加速弯道超车。裤型卫生巾占比提升至21.6%，有望带动行业新一轮增长。21年中国卫生巾市场规模987亿元，06-21年 CAGR 8.1%，预计22-26年CAGR 3.9%，价增驱动。据魔镜数据，京东裤型卫生巾占比由20年1月的12.3%提 升至22年12月的21.6%，消费结构升级，或带动行业新一轮增长。此外，22年宏观环境较弱下，卫生巾整 体消费升级趋势确定，22Q3自由点片单价同比+5%~6%。

22Q3电商收入占比提升至22%，有望弯道超车，形成全国性品牌力。21年公司进行电商渠道改革，通过调 整线上产品结构、平台资金关系、新人引进等，进行全平台布局。19-21年电商渠道收入分别同比+72.7%、 +38.7%和+36.8%，22Q1-Q3电商渠道收入分别同比+70%、+30~40%和+100%，22年电商增长提速，预计22年 电商收入3亿+，预计23年收入占比提升至25%+，未来占比稳定在30%~40%。此外，21年电商毛利率34.3%， 22Q3提升至45%，盈利能力提高。

川渝份额稳固，云贵陕22Q3市占率环比提升，部分外围省份盈利能力或进入提速阶段。22Q3川渝、云贵陕 和外围省份收入占比分别为36%、25%和12%，22Q3重庆、四川、云南、贵州、陕西市占率分别为38%、25%、 16%、20%和16%，川渝份额稳固，云贵陕22Q3市占率环比提升；外围省份中，河南、广东、湖南销售额分 别为3000万+、2000万+和2000万+，体量达到3000万后，盈利能力将进入快速提升阶段。此外，17年公司 优化经销商渠道，经销商数量从16年的591家下调至2019年的408家，19-21年经销商渠道收入分别为6.08、 7.03和8.57亿元，分别同比+14.3%、+15.7%和+21.8%，收入提速增长。