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2023年宏观展望：经济复苏中的波折与关键。2023 年经济增速预计在 5.5%左右。二十大报告明确了新时代新征程中国共产党的 中心任务，就是全面建成社会主义现代化强国，即 2035 年“人均国内生产总值达 到中等发达国家水平”或者“经济总量或人均收入翻一番”，意味着 2021-2035 年 十五年年均复合增长率不能低于 4.73%。疫情三年以来，我国的年均经济增长速度 连续偏低，促进经济增长重回合理区间是今年经济工作的重点。

2023 年经济增长动力仍然偏弱。1）消费：短期疫情升温仍会抑制消费复苏，但从 海外经验来看，消费环境大概率是修复的，疫情期间形成的超额储蓄对消费复苏也 有一定支撑。中央经济工作会议明确“要把恢复和扩大消费摆在优先位置，增强消 费能力，改善消费条件，创新消费场景”。在低基数效应下，社零增速有望回升至 7%左右。2）房地产：随着房地产纾困政策从需求端向供给端转变，部分受交付担 忧影响的购房需求有望释放，但地产需求中枢下行，我们判断“十四五”末房地产 内生的需求将逐渐回落到 11.5 亿平米左右，对应 2023-2025 年销售平均降幅为 4.5%，所以稳地产需要政府加杠杆提供保障性住房，“十四五”期间年均建设保障 性住房可达 1.2 亿平方米，则房地产需求基本可以维持在 0 左右的增速，投资端才 有望企稳。同时，基建投资仍然需要保持 10%以上的增速对冲地产的拖累。3）制 造业：受出口与新兴产业带动，制造业投资增速整体抬升，1-11 月制造业投资累 计同比增速高达 9.7%，明显高于疫前水平。在政策支持和金融倾斜的背景下，制造 业投资存在中期较为确定性的红利，或将为新的经济周期引领者。4）出口：海外 货币紧缩政策效果显现，全球经济增长普遍放缓，欧美经济或将步入衰退，外需下 行趋势相对确定，叠加中国出口份额的下降，预计 2023 年出口总额下降 1.2%。

财政、货币或趋于双宽。经济面临“三重压力”，宏观政策需要加大力度，尤其是 财政政策要发挥更大的作用。财政：2022 年的财政收入预算执行情况低于预期，稳 增长背景下，赤字率抬升至 3%以上的可能性较高。专项债仍然是财政工具箱中的 重要抓手，但债务约束下新增额度预计在 3.8-4 万亿元左右，后续可能动用剩余的 1 万亿专项债限额余额空间。政策性金融工具仍将持续发力。货币：货币政策需要 维持偏宽松态势配合财政扩张，降成本也需要引导 LPR 下行。中央经济工作会议 对货币政策的表述从 2021 年的 “灵活适度”转向“精准有力”，总量政策工具将 趋于谨慎，降息降准仍有可能，但压缩程度预计不大，主要以结构性工具支持实体。

大类资产判断。1）权益资产相对有利。在一揽子稳增长举措和防疫措施的不断优 化下，上半年经济有较大概率走向复苏。美联储加息节奏预计放缓，国内货币维持 偏宽，“复苏+流动性宽松”的组合对权益资产较为有利，股市相对债市性价比较高， 有较大概率取得超额收益。2）利率或先上后下。预计年初稳增长措施落地更加靠 前，宽信用预期仍然强烈，利率仍有上行空间，但由于需求整体不强，随着货币端 发力，10 年期国债收益率下半年仍有回落空间。3）汇率相对平稳。美联储加息预 期放缓构成美元指数的下行压力，但欧美经济差能否收敛仍然存疑，美元指数预计 难以大幅下行。强美元对人民币汇率的压制逐渐趋缓，随着经济修复上半年人民币 汇率有望进一步修复至 6.8 以内，但全年不宜过度乐观。