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煤炭电力行业2023年度投资策略：煤炭向左，火电向右。长协煤“压舱石”作用凸显，煤炭行业类公用事业属性逐步提升。截至 2022 年 6月，全国发电供热用煤中长期合同平台录入量21.5亿吨，比去年同期增加72%， 11 月 17 日发改委召开视频会议，要求电煤中长期合同签约量达到 29 亿吨，签 约率、履约率、价格政策执行率均达到 100%。长协占比的提升使煤炭价格指数 中现货价格的权重下降（当前 CCTD 综合交易价格的计算中，年度长协和现货的 权重已达到 8：2），从而使得现货价格对长协价格的影响减弱（长协价格根据 价格指数计算得出），这是长协价格变动幅度较小的原因。在长协煤“压舱石” 的作用下，煤炭行业未来盈利将趋于稳定，呈现出类公用事业的特征。

2023 年煤炭供需基本平衡，煤价或趋稳运行。需求方面，煤炭需求的波动（2021 年数据）需关注地产（21%）、基建（11%）、出口（7%）、水电（11%）四 方面，其余部分需求（居民生活 22%，新兴产业 6%，化工品 9%等）偏刚性， 基本维持稳定增长。2022 年 1-11 月，房地产新开工、施工、竣工面积累计同比 分别-38.9%、-6.5%、-19%，9 月以来，房地产利好政策频出，预计 2023 年地 产端将带动煤炭需求提升；供应方面，保供政策仍持续，预计 2023 年煤炭供给 仍将增长。由于财政压力、海外衰退、周期性因素的影响，2023 年基建、出口、 水电对煤炭需求的支撑将弱于 2022 年，类似 2021 年三、四季度煤炭紧缺的现 象难以再现，煤价整体或趋稳运行。

电价市场化、全球能源供需形势及国内电力供需偏紧共推电力从“集采类”到“反 集采类”。在第二轮电改（2015 年 3 月的“九号”文件中提出进行第二轮电改） 开始之前，电力行业（尤其是火电）的运行具备很强烈的“集采”特征：1）产 品种类单一；2）产品定价模式单一；3）商业模式单一。自 2019 年国家取消标 杆电价、取而代之以“基准电价”并给基准电价规定了浮动区间开始，火电行业 进入了一个中长期重估的过程中。近两年来新能源装机、发电量的大幅增长是这 一重估的产业背景，2021 年基准电价浮动区间的大幅调整是这一重估过程的 “发令枪”，而 2022 年全球能源供需形势以及夏季我国局部地区的严重缺电则 是一个强烈催化剂。上述火电公司的重估是一个“反向集采”的过程。

“反向集采”趋势下，火电面临价值重估。对比之下，“反向集采”具备：1） 产品价格（电价）从收敛走向发散，从“一致性评价”（政府定价）走向市场化 定价；2）产品和服务从单一走向多元；3）交易模式从多对一走向多对多，从 本地走向跨省甚至跨区交易。我们认为，火电公司的盈利属性、盈利特征和估值 特点会与推广集采的行业走出相反的走势，也即盈利中枢和增速提升、估值中枢 亦将提升。但我们不认为中国的火电公司将在未来呈现出海外公用事业特征，因 而，其估值亦将无法套用海外成熟市场的公用事业估值体系。