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三峡能源（600905）研究报告：自江入海， 逐日追风。三峡集团旗下主要新能源平台，风光营收占比超 97%：公司于 2021 年 6 月正式在主板上市，三峡集团实际持股比例达到 51.36%。公司作为三峡 集团最主要的新能源开发运营平台，有望完成大部分集团的新能源建设 目标。公司营收主要来自风光发电项目的售电收入，2021 年风光营收占 比合计超 97%。2021 年公司风电、光伏发电项目收入分别为 100.68 亿 元、49.63 亿元，占比 65.02%、32.05%；风电、光伏项目实现毛利润分 别为 60.81、27.561 亿元，分别占比 67.24%/30.47%。

“风光三峡”战略下装机快速增长，带动业绩高增： 2022 年上半年，公 司新增装机容量 210 万千瓦，累计装机容量达到 2,510 万千瓦，其中风 电 1507 万千瓦（海风 457.52 万千瓦），光伏 971.59 万千瓦。公司过去四 年风光装机快速增长，复合增速达到 32.4%，高于全国同期增速 （21.2%）根据公司“十四五”规划，公司每年新增装机规模预计不低 于 500 万千瓦，并保持稳定的增长趋势。装机增长带动发电量增长，海 风发电量占比快速提升。2022 年前三季度公司陆风、海风及光伏发电量 占比分别为 47.7%、21.9%和 30.4%，海风占比较 2021 年底增长 11.6%。 随着海风平价时代到来，未来公司综合电价将持续下降，其收益率将长 期保持在一个合理且稳定的水平。因此平价时代公司增量项目的利润水 平主要由装机规模和投资规模决定。装机规模增长带动业绩增长，2022 年前三季度公司营收和归母净利润分别为 174.1 亿元和 61.7 亿元，同比 增长 48.27%和 36.53%。受益于装机规模的持续增长，公司业绩保持了 较快增速，营收与归母净利润 4 年 CAGR 分别达到 22.9%和 23.4%。 2021 年受益于海风装机大幅增长，归母净利润同比高增 56.3%，为 2018 年以来最快增速。

公司过去几年毛利率稳步增长，2021 年毛利率为 58.4%，同比增长 0.7pct。受益于海风占比提升、项目地处优质资源区及优质管理能力等因 素，公司风光项目发电效率进一步提升。2021 年公司风光利用小时数稳 步提升，叠加风光造价下降的利好，公司去年得以在电价开始承压的情 况下实现了毛利率的增长。受益于毛利率增长，期间费用率稳定及投资 收益增长，公司净利润率在过去三年保持了稳步增长。