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非银行金融行业分析：景气修复，把握投行扩容、大财富管理产业链修复两大主线。板块估值处于历史 8%分位数以下，业绩相对景气券商获得超额收益 2010 年至今 证券行业 PB 均值为 2.04X，中位数为 1.87X，均值±标准差区间为[1.32X,2.77X]。 当前板块 PB1.27X，估值处于 2010 年以来 8%分位数以下，防御与反弹攻守兼备。 自营投资业务受冲击小、业绩表现较好的券商涨幅靠前。光大证券（+10.09%）、 华林证券（+4.1%)、国元证券（-6.85%）、华安证券（-6.9%）以及中国银河（- 8.25%)股价表现较好。财富管理概念个股跌幅靠前。东方财富、东方证券、兴业证 券以及广发证券分别下跌-39.99%、-36.50%、-35.82%以及-32.98%。

行业经营环境向好，业绩重回上行通道。防疫政策放松，收入预期改善，房地产支 持政策出台，多渠道融资纾困，宏观经济复苏。美国经济先行指标和同步指标回 落，海外经济从通胀到衰退，发达经济体加息周期接近尾声。海外经济增速回落、 外需放缓环境下，预期 2023 年稳增长仍然是货币政策的首要目标，央行宽货币宽 信用延续，国内流动性合理充裕。多重积极因素显现，提升市场风险偏好，风险资 产表现有望改善，对证券行业业绩修复提供支撑。全面注册制落地在即，政策红利 持续释放。综合考虑证券行业经营环境，中性假设下，我们预计 2023 年证券行业 实现净利润 1811 亿元，同比增长 13%，业绩重回上行通道。

投行业务景气上行延续，增长确定性强。注册制重塑投行生态，融资规模快速增长。 2021 年，证券行业股票融资规模 1.82 亿元，三年年均复合增速 14.51%；其中 IPO 融资规模 5426.43 亿元，三年年均复合增速 57.91%。2022 年 1-11 月，IPO 融资规 模 5424.28 亿元，同比进一步增长 18.83%。科创板、创业板项目是助推 IPO 规模 大增的主要驱动力，两者 IPO 融资规模合计占比 73.98%。未来，随着主板推进注 册制改革，投行业务增长空间将得到进一步释放。投行业务集中度持续提升，强者 恒强。中信证券、中信建投、海通证券、民生证券、国泰君安、华泰联合、国金证 券、中金公司、招商证券、国信证券 IPO 储备项目位居行业前 10 位，随着储备项 目释放，持续贡献利润增量。

大财富管理赛道有望迎来修复。市场企稳回暖预期提升，基金资产规模、新成立基 金发行份额有望抬升，推动代销金融产品收入增长。2022H1 中信、中金、华泰、 中信建投、国泰君安、中国银河、广发、国信、招商、光大证券代销金融产品净收 入位居行业 TOP10。“一参一控一牌”新规落地，券商纷纷成立资管子公司，加 快申请公募牌照步伐，资管公募化转型提速。公募基金行业发展前景广阔，券商资 管发力公募业务，有助开拓增量、提振收入。券商资管具有独特的资源禀赋，凭借 客户、投研、产品、渠道等优势，公募业务开展具备比较优势。个人养老金账户制 探索，为市场带来千亿增量空间，助力资本市场健康发展。未来随着个人养老金渗 透率提高，进入权益市场的个人养老金资金规模可观，头部基金公司资产管理规 模、净利润以及 ROE 有望抬升，参控股该类公募基金的证券公司受益显著。