2023年A股投资策略：敏感度参数的偏移与非对称性回归.pdf

2023年A股投资策略：敏感度参数的偏移与非对称性回归。敏感度参数的偏移：在 2022年极端通胀和劳动力市场紧张的影响下，联储祭 出了有史以来最快的加息速度——多次 50bp的跃迁式加息，货币政策的极致 收紧极大地冲击了 08年金融危机后资产间运行的规律，各种基于历史样本归 纳的模型在 22年集体失效，背后是市场参与主体对宏观信息的敏感度发生了 极致偏离。

落入一致预期的宏观拐点：最近一段时间市场集中交易宏观拐点的出现，如美 国通胀拐点、货币政策鹰转鸽拐点、国内经济拐点等等。我们认为此类基于拐 点的定价可能很难形成持续的交易合力，这主要源于联储内部本身对于紧缩货 币政策的终点存在明显分歧，进而很难有效引导市场预期。而在此混沌期，参 与者更多是基于惯性预期进行博弈，进而导致超调的出现。

国内经济，被压制的短周期上行：国内本轮短周期底部拐点本落于 22Q3，但 疫情干扰下经济在 22Q4进行了二次探底；所以基于此框架下明年中国经济动 能应是 23 年上半年向上修复的状态，上行顶部落于 23Q3。当前全社会产成 品库存尚未出清完毕，整体库存分位数仍在 50%以上，因此 23年经济反弹幅 度有所限制。与以往历轮周期不同的是，本轮周期下行掺杂了疫情影响，因此 微观主体普遍信心不足，国内消费远远偏离历史趋势线。然而通过计量模型分 析其它国家或地区疫情管控放松后的消费复苏经验，我们发现疫情管控放松后 其它样本国家或地区普遍有 10%的消费增长，23年国内消费或许存在超出市 场预期的可能。

市场有支撑，风格趋均衡：我们从五因子角度指示 A 股周期，模型结果显示 22 年 Q4 市场周期持续上行；赔率和情绪指标同样发出见底信号，上证指数 估值正处在 13%分位数，未来市场表现有支撑。风格上，由于 23年存在着海 外利率下行和国内利率抬升的可能性，因此很难站在当前给出明显的结论。我 们认为在国内弱复苏的背景下，价值板块整体来看并没有很强的合力，只会阶 段性的受经济复苏乐观预期推动，导致整体风格偏向均衡。

行业配置上推荐两条主线，低库存的顺周期行业，和受益于线下消费复苏的 板块。结合各行业对于宏观经济上行的敏感度，以及当前行业自身的库存，我 们认为当前库存分位数处在 30%以下的家具制造业、通用设备业和钢铁行业 或许将会有机会。受益于线下消费复苏板块我们主要推荐食品饮料行业、餐饮 行业、保险行业、广告行业。同时考虑到 23年美债利率大概率进入下行趋势， 黄金板块会有不错的表现。