A股2023年度策略（境外疫情篇）：防疫闯关的四种路径.pdf

A股2023年度策略（境外疫情篇）：防疫闯关的四种路径。导读：我们复盘了 8 个国家和地区疫情防控从紧至松的过程，并研究其经济和股 市表现。按照逐渐放开/突然放开、强/弱财政货币政策刺激两个维度将防疫解封路 径分为四类，除了市场常关注的 PMI、CPI/PPI 和人均收入等经济指标，我们在研 究增量上还梳理了放开后疫情蔓延带来的超额死亡率突升、人群风险偏好下降导 致的储蓄率上升和线下场景恢复受阻等高频细分数据，梳理后主要总结如下。

1、从经济修复和股市层面而言，例如美国式的逐步放开+强政策刺激或为解封路 径的“天花板”。渐进式放开下，超额死亡率的尖峰不会像突然放开一样陡峭，能 较好稳定人群的风险偏好和消费意愿，降低疫情传播的恐慌；更重要的是，配合极 强的财政和货币政策刺激，美国居民收入大幅上升。经济上，美国大规模财政刺激 助力了消费，尤其是耐用品商品消费，娱乐商品、汽车和地产后周期商品的快速复 苏进而盘活了整体经济。从股市结构和节奏方面， a）美国商品消费与科技在财政 刺激密集期率先反弹并持续跑赢大盘至 2021 Q3。b）日常消费在 2022 年大盘下 跌中体现韧性，表现大幅度优于科技和消费服务（线下消费）。c）在美国疫情政策 逐步放开的过程中，零售百货等消费服务板块并未应声上涨，反而呈现利好兑现特 点，尤其是 2022 年 3 月美国所有州完全宣布放开后，消费服务板块显著跑输生活 消费品、卫生保健和科技等板块，这说明疫情放开带来的利好逻辑市场会提前反 应，且幅度不大，仅能体现一次性利润修复的预期，不能提升中长期估值。

2、以日本为代表的突然放开+强政策刺激效果则有所下降。日本对 18 岁以上公民 进行合人民币约 1 万元的直接现金补贴，日本人均可支配收入超过疫情前 4.4%。 但日本最后消费修复程度不如美国，主要原因在更高的储蓄率上（2020 年到 2021 年储蓄率均值为 10.1%，较疫情前上升 8.2%），一是因为日本人口老龄化严重，经 济本就对刺激不敏感，二也是因为突然放开导致的超额死亡率突然上升（2022 上 半年面放开后，日本人口死亡数显著上升，幅度约为 10%-20%）阻碍了消费场景 正常化进程。

3、逐渐放开+弱政策刺激虽以渐进式政策转向缓解了社会对疫情造成死亡率突然 上升的担忧，但经济复苏效果一般。英国是逐渐放开+弱财政货币政策刺激的典型 国家，由于较弱的政策发力，其经济复苏不及美国，且由于逐渐放开导致疫情带来 的超额死亡成为常态，居民风险偏好难起，储蓄率高企。英国是全球最早放开疫情 防控的国家之一，其防疫严格指数从 2021 年 1 月的将近 90 以上逐渐下降至 2022 年 10 月的接近于 0，政策刺激方面，英国并未出台如美日力度的财政刺激，居民 收入水平较低（22Q2 相对疫情前的 19Q4 降低-0.25%）；另外，根据各国家和地 区月度的超额死亡率脉冲图，英国疫情带来的超额死亡呈现四波特征，且每波持续 时间逐渐延长，疫情造成的死亡上升有长期化趋势，这造成居民长期风险偏好下降 和线下消费复苏受阻，推高储蓄率（英国储蓄率上升 7.7%，高于美国的 2.7%）， 导致其经济修复水平较弱。

4、突然放开+弱政策刺激或为较不利经济和风险偏好修复的一类情形，中国香港、 中国台湾和越南皆为此类，对应股市表现一般。以中国台湾为例，其防疫严格指数 从 2021 年 7 月 26 日的 74.07 左右高位快速下降至 2021 年 11 月底的 20 左右， 且在 2022 年 4 月又提出了所谓的“新台湾模式”，疫情防控水平大幅下降。居民 出行正常化后出现确诊人数高峰，进而引起超额死亡人数上升，导致进一步的恐慌 和线下场景消费/办公受阻。股市方面，中国台湾的服务业相关指数例如零售百货 指数在疫情放开后并未跑出理想表现，反而出现利好兑现的见顶形态，主要原因一是 2022 年 4 月放开后餐饮娱乐的游客数量反而因为病例增多而大幅下降，2022 年 5 月底较疫情前下降最大达 37.43%，直到 10 月底仍然低于疫情前，恢复速度 慢于预期，二是疫情放开后零售百货的基本面修复即便符合预期，也仅属于一次性 的盈利增厚，市场并未给出中长期的估值上升预期，服务业的股价走势在短期反映 疫情放开后仍将回到板块自身的中长期逻辑。与零售百货指数类似，观光业指数在 2022 年 4 月放开后先下跌，而后随着人群游客出行变化在 22 年 5 月见底后才重 新上涨。