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滞胀与能源安全深度报告：能源安全衍生滞胀经济格局，能源投资方向将转为成长性和股息率。全球范围内基础能源的历史资本开支不足导致煤炭、天然气供给趋紧，能源价格中枢大幅 上移。2017 年以来受 ESG 和碳中和影响，全球煤炭、天然气资本开支明显回落，是这一 轮基础能源供需失衡的根本原因，在俄乌冲突前全球煤价、气价已经持续上行，地缘冲突 只是加剧了能源危机。基础能源不足的结果是供电不足、通胀上行，对欧洲经济运行造成 了巨大不利影响；而我国当前同样面临煤炭供给不足的现状，21 年和 22 年分别出现两轮 限电，本质是缺煤的具体反映。

能源危机引发能源转型思考，低自给率造成能源安全隐患。复盘西方国家情况，德国“弃 核限煤”的激进能源政策下，其能源自给率由 1981 年的 52.86%持续下降至 2021 年的 34.8%。而替代品新能源不稳定、储能技术不成熟，天然气依赖进口且来源高度集中，使 德国能源体系较为脆弱，应对反常天气和供应链干扰能力较差。最终在本轮能源危机中， 21 年 3 月至 22 年 8 月期间，德国天然气价格大幅上涨 1188%，电价大幅上涨 896%， 经济发展受到严重干扰；相比之下，美国则依赖自有页岩气的生产实现能源自给自足，维 持了电价的相对平稳。

参考海外经验并结合资源储量现状，我国保障能源安全的核心在于煤炭保供。在东部地区 煤炭资源逐渐枯竭的情况下，开发新疆等西部优质煤炭资源势在必行。但与此同时，我国 煤炭保供仍然面临中小矿井产能退出、新增产能有限、疆煤外运能力不足的困难。预计 2025 年以前，60 万吨/年产能的煤矿将陆续退出，合计带来产能 5.23 亿吨的减少；同时按当前 在建产能规划，近三年确定性增长产能仅 1 亿吨左右。故预计后续煤炭供给边际变化仍然 趋紧，难改中期煤炭供给偏紧、能源价格维持高位局面，此种情况下用电趋于紧张、电价 压力较大，经济滞胀风险犹存。

复盘上世纪 70 年代两次石油危机情况，滞胀情况下能源行业股价表现突出。两次石油危 机期间，油价中枢大幅上涨，同时高通胀下经济发展停滞，表现出明显的滞胀现象。根据 美股市场表现，期间可选消费的投资吸引力下降，而能源行业的股价相对市场涨幅在两次 石油危机期分别是全行业第二和第一，综合表现最好。此外，基于避险考量，滞胀期黄金 等避险品价格也较为强势。