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大类资产配置2023年度策略：中国资产，不确定世界的确定机会。海外方面，美国通胀从高点已经明显回落，考虑到 12 月份美联储大概率加息 50 个 基点，截至年底预计美联储持续加息至 4.50%水平。目前市场普遍预期的加息终点 在 5%-5.5%之间，这意味着未来进一步加息的空间已不大，加息周期渐近尾声。同 时，美国经济景气的高点已现，美债收益率十年期与两年期利差、十年期与三个月利 差均已深度倒挂，美国经济出现实质性衰退的概率越来越高。随着美联储加息周期渐 近尾声以及美国经济出现实质性衰退的概率增加，美元指数大概率见顶，预计明年下 行的空间更大，这有助于风险资产的表现，除非发生流动性危机。

国内方面，财政、货币政策不断出台，政策力度已经与 2020 年相当。但与 2020 年 疫情之后大规模经济刺激相比，当前政府加杠杆—— 企业加杠杆——居民部门加杠 杆的信用扩张链条并不通畅，导致经济复苏力度偏弱，经济内生动力不强。展望明 年，随着防疫政策的不断优化调整，一直被压制的消费需求有望逐渐得到释放；同时 随着稳经济一揽子政策和接续措施效能不断释放 ，基建投资实物工作量的尽快形 成，将不断释放“扩投资—带就业—促消费”的综合效应，经济内生动能将逐渐得到 修复。对房地产而言，政府出台了一系列支持房地产市场的政策措施，预计这些政策 将逐步发挥效力，房地产行业对经济的拖累也将降低。

综上所述， 目前海外处于一个经济景气高点回落、经济实质性衰退的风险在增加， 同时通胀压力缓解，金融条件从不断收紧到边际放松的过度阶段。而国内处于一个通 胀平缓，输入性通胀压力不大，同时流动性宽松，经济内生动能逐步修复的状态。相 比海外，包括港股在内的国内权益资产将处于更为有利的宏观环境。

A 股： A 股明年所处的宏观环境将有明显改善，叠加自身估值水平处于历史低位， 杠杆风险较低，具备较高的安全边际。在十一月初我们把 A 股配置评级从标配提升 至高配后，本次进一步提升至超配。配置方向上，一是确定性强、景气度高的医药、 TMT、军工和高端制造等板块；二是防疫政策优化调整，需求具有高弹性的食品饮 料、社会服务、医美化妆品等板块；三是具有“盈利能力强+高分红+低估值+主题催 化”等多重驱动的央企上市公司。

港股：压制港股估值的宏观环境将明显改善，美元流动性收紧—资金流出—港元触及 弱方兑换保证水平—金管局买港元卖美元—基础货币收缩、市场流动性降低—港股估 值重心下移的负反馈链条有望被打破，叠加港股当前估值处于已经处于十年来低位， 港股的配置价值逐渐显现。展望 2023 年，港股可能迎来“美元指数弱+人民币强” 的最有利宏观组合，我们把港股配置评级进一步提升至超配。

原油：一方面，当前原油库存仍处于低位，产能短期提升空间有限，同时地缘政治因 素可能会加大原油价格的波动，而欧佩克+对油价的“逆周期”调节也是影响油价的 重要因素；另外一方面，高油价开始逐步对需求产生抑制作用，海外经济衰退的风险 在不断累积将降低对原油需求，我们预计 2023 年原油可能处在一个上有顶、下有底 的格局，预计在 80 美元/桶—100 美元/桶左右区间宽幅震荡。

工业金属：铜精矿加工费连续回升，铜供给端将逐步宽松，叠加海外经济衰退风险依 然在增加将降低对铜需求，预计铜价可能呈现先下后上的趋势。对黑色金属而言，房 地产链条依然偏弱，而从供给端来看，钢厂利润持续亏损，未来有进一步压减产量的 空间，有助于缓解供给端压力。总体而言，上下空间可能均有限。

黄金：过去一段时间美联储激进的加息策略，美债实际利率上行，黄金价格持续受到 压制。展望明年，随着美联储加息周期渐近尾声，美元指数与美债收益率上行空间受 限，同时美债收益率十年期与两年期倒挂幅度不断加深，美国经济衰退风险不断增 加，这将给予美元与美债收益率压力，并支撑金价，黄金具备较高的配置价值。