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天目湖（603136）研究报告：疫后修复优选标的，兼具弹性及成长性。从三个层次考虑，公司为疫后修复阶段优质景区标的，兼具弹性及成长性。

①疫情期间受损如何？能否恢复至疫情前水平？疫情期间公司受益本地周边 游热潮，客流恢复程度相对领先，结合国资入股分担压力+自身降本增效， 受损相对可控。基本面稳定，公司主打一站式休闲度假游，具备区位（交通 便捷，辐射长三角高消费客群）、产品（冬温泉、夏玩水、平滑季节性波 动，酒店位于景区周边，从亲子到野奢度假多元布局，各业务协同效应凸 显，摆脱门票经济，景区二次消费占比较大，其中交通费为体验完整项目必 要支出）、运营（民企背景，国资入股保留灵活性，利于协同发展）等优 势，现金流较为充足。旅游需求长存，无疫情影响下景区收入稳定，行业有 从观光游向休闲度假游转变的趋势，公司产品可充分受益，因此我们认为公 司可以恢复至疫情前水平，甚至恢复速度相对其他长途游目的地来说更快。

②疫情后恢复水平是否可超越疫情前？酒店为疫情间重要增量，21 年酒店房 间数/收入较 19 年增长 48.7%/29.4%，南山小寨二期建成后预计房间总数可 达 1234 间，较 19 年底增长 168.3%，考虑房量增加、野奢高价产品带动平 均单房价格提升、入住率回升，预计 22-24 年酒店收入为 1.1/2.1/2.8 亿元， 因此考虑优质酒店增量贡献，预计公司疫后恢复水平可超越疫情前。

③长期成长性如何？现有景区目前可开发空间较大。度假酒店落地表现良 好，未来持续扩张逻辑清晰。公司从零开始因地制宜打造景区，资源整合、 产品运营、宣传推广等能力较为突出，在深耕长三角基础上外延成长战略明 确，关注与国资合作打造的动物王国项目（预计 26 年落地），以及未来或以 收购兼并及委托管理方式进行异地扩张。因此长期来看公司具备成长能力。