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投资策略专题：港股“牛市”三阶段。我们判断本轮港股行情按“牛市三阶段”论。当前是一阶段：主权风险 溢价下降。11 月以来事件信号带来主权风险溢价下降。疫情防控/地产 调控优化预期，打响港股熊转牛号角，极低估值下空头平仓驱动反弹。 当前，卖空成交比、中国主权债 CDS 显著回落。后市有望接力二阶段： 价值重估。体现在稳增长、稳就业下政策调控优化/加力的落地。基于 地产调控/疫情防控优化落地，外需回落下政策稳增长加力，重点板块 政策确定性提升，市场对于基本面修复的预期得到确认，带动估值回 升。三阶段：企业盈利兑现。体现在经济确认修复，宏观向微观传导， 盈利改善兑现，推动指数继续上行。

中期，港股“牛市三阶段”演进过程，流动性环境改善。中美”此消彼 长”有利于港股的绝对和超额收益：中国经济改善，海外衰退下美债收 益率筑顶后下行。我们判断，本轮联储加息对港股的不利影响逐渐减 弱，随着美债收益率逐步筑顶，中期，2023 年长端利率进入下行通道。

短期，当前港股一阶段行情进入后半段，短期或进入修整期。当前的港 股估值水平在基本面尚未确认的条件下阶段性到位。截至 11 月 17 日， 恒生指数一致预测市盈率修复至 10.1x 水平，与我们的股权风险溢价 模型的基于当前情况给出的估值中枢大致相当。行情的波动性将阶段 性加大。复盘过去 10 年（11 年 10 月、16 年 2-4 月、18 年 10-12 月、 20 年 3-4 月）港股底部困境反转行情，第一波行情往往反弹至模型建 议的估值中枢后遇阻。过去历次导致行情受阻的因素包括：经济预期的 反复、短期美债利率/汇率的波动、美股急跌。当前这些因素短期也可 能影响港股节奏。