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通胀专题报告：全球资产迎来黎明时刻，关注贵金属、能源品。通胀逐步筑顶，美债收益率或接近顶部区间：以流通中货币同比增速 计算，预计美国 CPI 同比增速已经在 2022 年 6 月-2022 年 8 月初步触 顶回落。住房项目占核心 CPI 比值的 40.65%，以美国房价指数计算， 预计 2023 年 4 月起美国核心 CPI 也将实质性回落。高杠杆限制了美 联储加息空间，我们以上限计算，当下美国政府杠杆率（117.90%） 对应的 10 年期美债收益率上限值在 4.89%，预计后续 10 年期美债收 益率上行空间并不大。但为打断“工资-价格（通胀）”螺旋，预计美 联储利率将在高位横盘震荡较长时间。

大滞胀期间金融资产表现不佳：（1）股市。大滞胀期间，扣除通胀 后的标普 500 指数实际回报率为-51.08%，10 年期美债收益率大幅上 行及市盈率系统性降低是标普 500 承压的主要原因。风格层面，能源 行业一骑绝尘，地产、金融表现突出，而消费及医疗板块表现偏差， TMT 板块表现最差。（2）债市。大滞胀期间，美国国债的保值属性 相对一般，但低位买入美国长期国债的保值属性仍要好于短期国债。 （3）现金。美元指数与美欧实际利差走势高度相关。全球（包括欧 洲）货币政策大多跟随美国，因此美欧实际利差主要由美国加息节奏 决定，美联储加息见顶也大概率预示着美元指数将见顶。随着美元指 数和美债收益率筑顶，全球金融资产将迎来黎明时刻。

大滞胀期间实物资产配置价值突出：（1）能源品。大滞胀期间，石 油及天然气价格暴涨、且持续性强，当下原油仍有较强配置价值。但 预计本轮石油价格的涨幅及持续性均不及上世纪 70 年代。（2）工业 金属。工业金属需求端受经济景气度影响、且供应端未形成垄断，工 业金属在大滞胀期间的涨跌幅集体低于能源品及贵金属，且上涨持续 性差。（3）黄金。大滞胀期间美债实际收益率长时间为负，是黄金 大牛市根本原因。后续 10 年期美债实际收益率上行空间很小，当下 黄金价格已经进入底部配置区间。（4）白银。目前金银比 83.39，已 经超出一倍标准差区间，未来白银将比黄金具备更大价格向上空间。 （5）粮食。大滞胀期间曾爆发严重粮食危机，但当下重演的概率不 大，农产品总体配置价值一般。（6）房地产。大滞胀期间，房地产 每年跑赢通胀约 1.23%，有一定保值属性。但房贷利率高位决定房地 产价格上涨空间有限。