A股2022年三季报分析总结：未见市场预期中的企稳回升，维持2023年盈利复苏的判断.pdf

A股2022年三季报分析总结：未见市场预期中的企稳回升，维持2023年盈利复苏的判断。A 股 22 年前三季度业绩增速并未如前期市场预期的企稳回升，而是延续 22Q2 的“量价齐跌”格局， 收入端和利润端双双走弱，兑现了 2022 年 9 月 6 日发布的《中报持续下行但好于预期，维持年内盈 利双底的判断——A 股 2022 年中报分析总结》的预判：1）非金融石油石化 A 股（不含北交所，下 同）营收累计增速从 22Q2 的 8.4%下降至 22Q3 的 8.0%，扣非净利润累计增速从 22Q2 的 2.5%下 降至 22Q3 的 1.9%。2）板块来看，双创绝对景气度优势明显：科创板、创业板和主板营业收入累计 同比增速从 33.2%、18.8%和 7.4%变动至 22Q3 的 32.6%、20.9%和 6.9%，扣非净利润分别同比增 长从 22Q2 的 27.5%、-1.4%和 2.0%变动至 22Q3 的 24.5%、10.9%和 0.3%，创业板收入、利润均 有回升。

成本端压力持续压制当前企业毛利率,但随着 PPI-CPI 剪刀差收敛的过程中，已有部分下游消费行业 毛利率得到改善：22Q3 全 A 两非毛利率（TTM）继续下行，从 22Q2 的 17.6%下降至 22Q3 的 17.3%。 但在行业维度，PPI-CPI 剪刀差收敛的过程中，22Q3 已经能够观察到部分下游消费行业的毛利率得 到改善，如农业、社服、家电、美容护理、汽车等；而地产产业链和 TMT 毛利率仍在下行，如钢铁、 电子、建材、化工等。2023 年如果 PPI-CPI 剪刀差持续收敛的话，那么周期和部分制造板块的负面 影响更大。

杜邦三要素一起拖累 ROE 下行：1）全 A 两非 ROE(TTM)从 21Q2 高点（9.6%）持续下行至当前 8.3%。 费用控制难敌毛利率持续下行，全 A 两非的销售净利率（TTM）为 4.6%，环比 22Q2 下降 0.2 个百 分点；资产周转率（TTM）为 61.5%，与 22Q2 几乎持平，权益乘数（TTM）22Q3 为 292.8%，环 比 22Q2 下降 0.8 个百分点。2）板块来看，22Q3 先进制造、消费和医药 ROE(TTM)有所提升，周 期、科技和金融地产 ROE(TTM)下降。其中资产周转率提升的有先进制造、医药医疗、科技；消费 ROE 上行主要靠销售净利率的回升，但资产周转率还在下行。

二、2022 年 A 股盈利增速预计持续磨底，但需关注 2023 年盈利复苏带来的权益资产布局机会：

基于周期动能判断 2023 年盈利将企稳：1）盈利下行时间周期：从 A 股企业盈利下滑周期 8-10 个 季度的历史经验来推演，本轮盈利将在 2023 年年中之前见底；2）库存周期：完整的去库存周期在 20 个月左右，库存高点到信贷低点的间隔在 3-5 个季度之间的历史经验来看，2023 年去库结束，2023 年上半年信贷需求将会上升；3）信贷周期：过去四轮经济周期，均是货币先宽松（人民币一般贷款 加权利率见顶回落）、再信用释放（社融见底回升+增速超过 20%，差异在于派生的方式有所差异 ）、 最后才看到 A 股盈利见底回升，这两个先行指标奠定明年盈利企稳的基础，但今年受制于较低的信贷 增速，使得本轮企业盈利的改善时间可能有所延长；4）政策周期到资本开支周期的过渡，且当前 A 股资本开支和在建工程等指标的基数也较低，因此可以期待 2023 年资本开支的上行。

我们继续维持 2023 年企业盈利修复带来的权益资产布局的机会：我们在 2021 年底发布的年度策略 报告《经济下行期，逆向寻找增量》中提到，当 A 股基本面指标（收入增速、利润增速、ROE）均走 弱的年份，资本市场压力均较大，这一规律在 2022 年再次得到验证。而站在当下展望 2023 年，A 股盈利下滑周期、企业去库存周期均趋于尾声，历史上看 A 股净利润增速和 ROE 均下行的第二年 （2006、2009、2013、2016、2019 年），迎来了企业盈利复苏，均是权益资产的布局年。