三美股份（603379）研究报告：一体化的氟化工龙头，产业链延伸布局高附加值氟化学品打开成长空间.pdf

三美股份（603379）研究报告：一体化的氟化工龙头，产业链延伸布局高附加值氟化学品打开成长空间。国内领先的氟化工企业，制冷剂品类丰富，原料氢氟酸配套一体化优势强。公司深耕氟化 工领域 20 年，已形成无水氟化氢与氟制冷剂、氟发泡剂自主配套的氟化工产业链，现拥 有无水氟化氢产能 13.1 万吨，规模位居行业前列；拥有第二代制冷剂 R22、R142b、 R141b 产能分别为 1.44、0.42、3.56 万吨，其中配额部分的产能分别为 1.18、0.25、 2.80 万吨，分别占全国配额的 5.25%、18.23%、55.05%；拥有第三代制冷剂 R32、 R134a、R125、R143a 产能分别为 4、6.5、5.2、1 万吨，三代制冷剂总产能产量位居 全国第二。除此之外，公司还有多种混配制冷剂 R410A、R404A、R407C、R507 等， 产品系列丰富。

三代制冷剂配额即将尘埃落定，价格有望拐点向上，带动氟化工行业景气反转上行，预计 公司将取得三代制冷剂配额占比约 18.5%，国内第二。根据《蒙特利尔协定书》缔约方 达成《基加利修正案》，将逐步限控 HFCs（三代制冷剂），预计三代制冷剂选取的基限值 为 2020-2022 年 HFCs 全行业生产排放的 GWP 的平均值+HCFCs（二代制冷剂）基线 值的 65%，因此这三年企业纷纷扩产以及维持高开工率以便获得更多的配额，同时下游 汽车和房地产等领域需求不佳，供大于求矛盾突出，导致目前三代制冷剂主流产品 R32 等处于全行业亏损状态。到 2022 年底三代制冷剂配额基线年结束，未来行业不会再有新 增产能且 2024 年开始执行配额生产，2029 年开始逐步缩减配额量。2023 年行业将再次 回归效益为导向的格局，氟化工行业有望拐点向上。据我们测算，2020-2022 年公司三 代制冷剂生产平均排放的 GWP 值约为 2.67 亿吨，预计约占国内三代制冷剂总配额的 18.5%，国内龙二。截止 2022 年 11 月 1 日，根据百川资讯的报价，R32、R125、 R134a、氢氟酸的价格分别为 13500、36500、24500、10850 元/吨，近几年三者的历 史最高价格分别为 32000、84000、50000、15033 元/吨。按照我们测算，这三种制冷 剂价格每上涨 2000 元/吨，氢氟酸上涨 500 元/吨，将分别增厚公司税前净利润 0.55、 0.71、0.89、0.58 亿元，制冷剂涨价公司业绩弹性大。

巩固制冷剂龙头地位，加快产业链延伸布局下游高端氟化学品，含氟聚合物和含氟精细化 学品为公司打开未来成长空间。公司紧抓武义县新材料产业园的建设机遇及市场发展需 求，以氟制冷剂、氟精细化学品、氟聚合物为重点方向进行产业链一体化投资布局。积极 推进福建东莹 6000 吨六氟磷酸锂及 100 吨高纯五氟化磷（PF5）项目、无水氢氟酸扩建 项目、盛美锂电第一期 500 吨 LiFSI 项目以及浙江三美的 5000 吨 FEP 和 5000 吨 PVDF 项目，同时开发电子级氢氟酸等高纯含氟化学品，培育新的利润增长点。