18~19年白酒行业调整期对当下行业发展的启示：外资对白酒板块影响大吗？板块迎拐点催化有哪些？.pdf

18~19年白酒行业调整期对当下行业发展的启示：外资对白酒板块影响大吗？板块迎拐点催化有哪些？我们在此前发布的《近三年白酒行业调整期复盘深度：共性与个性，背后暗喻了过去 和未来》基础上，进一步深入分析与当下调整情形更为相似的 18-19H1 白酒板块表现：

18 年板块估值回落至 18-19X：受宏观因素（中美贸易战/发改委限价/政府重点提及房 地产调控/消费税征收等方面）+板块内部因素（18H1 贵州茅台批价存在波动/高基数 下业绩超预期存不确定性/18Q2 贵州茅台预收不及预期/淡季表现平淡/18Q3 贵州茅台 业绩不及预期/秋糖反馈负面等方面）影响，市场对于白酒板块后续成长性存疑，因此 18H2 板块估值从年中的 30-34X 调整至年末的 18-19X，而外资占食饮板块流通市值比 从年中的 5.5%提升至年末的 6.3%，但占白酒板块比有所下降；

19 年中板块估值回升至 35X：随着年初宽信用托底经济，资金面（MSCI 比例放开等） 及基本面（迎开门红+19Q1 业绩表现亮眼等）向好驱动白酒估值重构，板块（特别是高 端酒）迎来优异表现，板块估值从年初的 18-19X 提升至 19H1 的 35X，外资占食饮板 块流通市值比从 18Q4 的 6.3%提升至 19Q2 的 6.5%，同时占白酒板块比亦提升。

基于以上，我们认为：1）基本面来看：短暂的经济波动不改优质酒企业绩长期稳定向 好趋势；2）情绪面来看：市场对宏观（经济政策/行业政策等）以及板块内部预期负 面变化（批价/库存/业绩增速预期等）敏感度高，当估值随情绪下杀到性价比位置后， 边际变化（β/α）的显现利于估值快速抬升，因此性价比&边际变化为调整期触底抬 升条件；3）资金面来看：内资仍主导板块估值定价，从往年情况来看，白酒每轮周期 中均出现了多次持仓明显下降，但随着周期继续确认，持仓亦重新回升并创新高；在 内资+外资共同流出情况下，由于外资流向可观测性强，市场往往会放大外资影响。

异同分析：当前宏观政策&资金面为短期压制板块主要因素，仍积极看好板块弹性

资金面来看：区别于 18-19 年外资占比持续抬升（占食饮板块流通市值比从 18 年 1 月 的 5.1%提升至 18 年底的 7.2%，继而提升至 19 年 3 月的 7.6%）；今年以来外资整体呈 小幅稳步流出态势（占比从年初的 5.9%下降至 10 月 27 日的 5.1%），外资占白酒流通 市值比从 10 月初的 5.5%下降至 10 月 27 日的 4.2%。当前市场担心外资持续流出会对 板块估值造成压制，我们认为：依然看好白酒景气周期持续背景下行情的持续，考虑 到外资并非配置主导且占比并未发生大幅度变化&板块强业绩确定性&板块估值已显性 价比，资金的再次流入有望助推板块迎来强弹性机会；

宏观面来看：当前宏观层面与 18-19 年差异较大，就当下而言，在经济增速较上年放 缓背景下，CPI-PPI 剪刀差已回正，消费仍弱复苏途中，PIM 回到扩张区间，经济景气 度仍在抬升过程中。当前市场认为经济政策/增速的不确定或对酒企动销造成影响；我 们认为：22-23 年消费复苏主线将持续演绎，积极关注经济政策面变化。多因素扰动下 仍能表现稳定的白酒有望随着经济β上扬进一步实现集中式/结构式发展，强者恒强仍 为长期主线，优质酒企仍值得重点持续关注； 行业面来看：虽当前市场情绪表现特征以及阶段性酒企增速变化与 18 年相似度高，但 行业景气度/基本面发展趋势等方面有较大差别。在消费升级速度趋缓的当前，市场仍 担心 23 年酒企开门红/全年业绩增速表现情况；我们认为：12 月初板块库存可以前瞻 观测 23 年开门红;另外，就市场最关心的 23 年板块增速预期看，乐观假设下，受益于消费复苏主线兑现，预计酒企业绩增速中枢可达 20%+；中性假设来看，基于主要酒企 股权激励目标底线，预计 23 年酒企业绩增速中枢仍可达 15%；悲观假设下，若 12 月 酒企库存消化度不及预期，市场仍面临下调 23Q1&23 年全年盈利预测风险。