投资策略专题：新兴赛道扩产后，盈利路径及市场演绎.pdf

投资策略专题：新兴赛道扩产后，盈利路径及市场演绎。新兴产业渗透率三阶段框架，重温核心结论。用渗透率绝对值和一阶 导，可以锚定创新主导的新兴产业发展周期三个阶段。“破壁渗透期” 对应着欣欣向荣的产业趋势、100%以上的盈利增速中枢，股价可实现 “戴维斯双击”，PE 达 80-200X；“高速渗透期”量升价跌，业绩出现 颠簸，PE 回到 40-80X 中枢；“饱和渗透期”，产业从贝塔到阿尔法。

22 年新能源赛道表现，印证了哪些结论？市场此刻在担忧什么？一季 报前后新能源车产业链出现业绩低预期担忧及股价下跌，部分标的今 年经历 50%左右幅度的估值收缩；新的担忧——20-22 年产业链的高 资本开支会对未来需求确认提出高要求。

新兴产业在高速渗透阶段，“扩产”是必经之路。消费电子在 10-12 年 明显加速扩产，安防产业链的扩产高峰在 11-12 年，SUV 的扩产高峰 在 14-15 年，光伏 PERC 电池扩产高峰在 17-18 年。为何此时扩产？ 蓬勃高增的需求驱动，叠加竞争格局复杂化下的重新洗牌契机。

高速资本开支扩张，对 ROE 形成负向传导机制，并带来股价和估值反 馈。资产负债率是 ROE 支撑项；资产增速上行盖过收入增速，周转率 率先受损；竞争加剧带来价格战，利润率空间受到挤压；加杠杆难以抵 御周转率和利润率的挫伤，ROE 见到高点。伴随着盈利能力恶化的隐 忧，股价形成负向压制。股价基本上会对周转率/利润率的其一恶化就 做出负面反馈，ROE 回落预期会加强这一趋势。股价调整在 1-1.5 年， 跌幅多在 30-50%。估值挤压幅度更大，多出现 50-70%幅度的挤压。

聚焦本轮新能源赛道，高速扩产后如何展望？20 年至今扩产 2 年后， 新能源车部分环节已经出现周转率和利润率波折，不过今年核心标的 的调整幅度和估值变动幅度已经与历史参考周期相当，可以理解为在 今年分母端恶化的背景下对于分子端的隐忧定价已有较为充分反馈。 考虑盈利增速放缓，我们进一步用 PEG 辅助衡量今年以来贴现率上行 带来的“杀估值”幅度，从 PEG 的角度来看对于分子端“杀估值”也 较为充分，观察全球贴现率的锚点美债利率何时有阶段顶部回落趋势。

历史上新兴产业或优秀企业如何实现两个杜邦因子的重塑？核心标的 的股价和估值调整充分后，市场要想对扩产后的“供需均衡”的新常态 重拾信心，来自新的需求维度：比如 To-G，或平台化转型；以及新的 供给形态：从量到质，通过技术进步、降本增效等方式实现规模效应， 或者通过创新升级实现“产品力”。明年市场能否对新能源车的供需新 均衡重拾信心？“新的需求维度”可以观察海外增量和“平台化”拓展， “新的供给形态”则观察围绕电池领域和“智能化”的品质进阶。