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房地产行业REITs专题报告：深度解析REITs估值定价。中国基础设施公募 REITs 估值定价以 NAV 估值为锚定基础。中 国 REITs 的核心特征是契约型，故可参考新加坡市场，以 NAV 为锚定基础。具体操作上，REITs 上市定价时，在基金层面的模 拟合并报表中，将底层资产的价值以公允价值法计量，并相应 计算出基金净资产值（总资产-总负债）即 NAV，并以此为基础 开展询价。

底层资产估值是 NAV 估值的基础，一般采用收益法进行估计。 NAV 估值通过对底层资产估值的加加减减获得，底层资产估值 是精确估计 NAV 的基础，一般采用收益法。收益法是监管明确 规定的、作为基础设施项目评估的主要估价方法。收益法涉及 现金流的预测和折现率的确定。现金流方面，产权类底层资产 估值采用“持有一定期限+转售”逻辑，经营权类考虑剩余经营 权期限内全周期的现金流。折现率方面，产权类 REITs 考虑底 层资产对应的折现率，经营权类资产考虑持有经营权的主体的 WACC。

可用 P/NAV 评估上市后的产权类 REITs 估值。P/NAV 倍数类 P/B，为国际市场通用的契约型 REITs 估值评判指标。中国产权 类 REITs 底层资产均为工业地产，可与新加坡工业类 REITs 对 标。新加坡工业类 REITs 的 P/NAV 受规模、资产分散程度和原 始权益人背景影响，分化程度较大。中国产权类 REITs 资产与 原始权益人均较优质，P/NAV 分化程度小。

可用 P/FFO 评估上市后的经营权类 REITs 估值。P/FFO 类似于 P/E 指标，反映 REITs 收益对于市场价格变化的影响。目前中国 经营权类 REITs 的 P/FFO 倍数较为集中，除华夏中国交建为 25x 之外，其余 REITs 的倍数均位于 10~17x 之间。

由于 REITs 稳定收益特征及稀缺性，我们认为现金分派率也是 一个很好地估值指标，可用于确定 REITs 二级市场价格的合理 区间。REITs 现金分派率与十年期国债利率之间利差的历史趋势 可用来判断投资者可接受的最低分派率，近半年间各产权类 REITs 与十年期国债利率的利差均处于 0~100bps 范围之中。 产权类 REITs 估值处于合理区间上沿附近，未来底层资产估值 增值将带动 REITs 增值，建议关注中金普洛斯 REIT 及博时蛇口 产园 REIT。经营权类 REITs 建议关注生态环保及能源分类中的 三只 REITs：中航首钢绿能 REIT、富国首创水务 REIT 及鹏华 深圳能源 REIT。