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房地产行业专题研究：保交付循序渐进，稳信心多方努力。交付问题的历史背景：预售，信用出险和企业缩表。预售在没有强预售监管配 合的条件下，成为了交付问题出现的温床。2018 年之后信用债不断涌入，开发 企业拿地的质量普遍下降，项目涉及利益主体日趋复杂，经营性现金流长期从总 部单向流向区域和项目，这是形成部分区域交付出险的前奏。2021 年下半年起， 越来越多的企业无法借新还旧，不得不用经营性回款补融资性现金流出需要，不 断压缩开发投资，以至于在局部形成了延期交付的局面。

交付出险如果任其蔓延，可能对宏观经济稳定形成较大挑战。我国房地产产业 规模大，涉及面广，地产产业链对 GDP 占比约为 17.7%。房地产撬动自身和前 向 GDP 乘数为 2.09。房地产是居民总资产的重要组成，根据央行 2020 年公开 的调研数据显示，居民住房资产在总资产的占比约为 60%左右，房地产市场波 动影响居民财富和消费。保交付不仅是保民生的重要内容，也是避免房地产产业 链陷入恶性循环的重要抓手。

中央和地方都高度重视，保交付和保主体并不矛盾。我们注意到，为了实现保 交付的目标，各地积极承担主体责任，而中央也不断丰富政策工具箱。狭义而言， 保交付政策并不直接针对企业信用，但是广义而言，稳住房地产行业的销售和信 用，才能避免交付问题的蔓延。目前的房地产政策，是从民生出发，在房地产销 售、信用和交付层面三管齐下的政策。

多主体积极应对，循序渐进分层解决交付难题。保交付政策本身，又不能和全 面，一次性解决企业项目债务问题混为一谈。保交付的目标是优先促成竣工交付， 这一目标的实现，根本上需要销售回款，流程上需要金融机构、上下游企业等利 益主体充分协商，资金上往往需要政策性借款支持，或市场化主体介入。根据项 目所处阶段不同，剩余货值不同，建成所需资金缺口不同，牵涉主体复杂程度不 同，我们认为保交付又会分层开展，循序渐进，在最大范围内实现最终的项目交 付。