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造船行业专题研究：为什么我们对行业的盈利复苏更乐观？造船业底部复苏，中国船舶股价由订单驱动向盈利驱动转变。2021 年全球造船业新接订单量价齐升，底部复苏 趋势显著。2022 年以来，中国船舶股价的股价驱动出现新变化——阶段性脱钩新接单，挂钩盈利复苏。本轮盈 利复苏直接驱动因素在于新船订单的价格提升，而船厂提价驱动力从成本上涨逐步转为议价能力的提升。展望未 来，造船业将迎来盈利复苏为核心，订单-盈利交替验证新阶段，船企能否保持议价力是利润能否持续改善的关键。

与上一轮周期不同，供需的非同步复苏是本轮船厂议价力提升的底层驱动。与上一轮周期不同，本轮船厂订单饱 满、议价能力提升主要受益于需求修复、供给收缩与中小船企产能的非同步复苏三大要素。（1）需求修复：尽管 本轮订单同比显著复苏，但总量仅为上一轮周期高点的 35%左右，仍有较大提升空间。（2）供给收缩：受行业长 周期下行影响，全球活跃船厂数量十年间几乎腰斩，行业集中度显著提升。（3）中小船企产能的非同步复苏：本 轮周期龙头船企订单饱和度领先优势扩大。尽管行业需求显著恢复，但全球排名 20 名后的中小船企实际交付能 力并未同步修复。本轮周期中韩双寡头格局稳固，头部船厂市占率持续提升，话语权得以显著改善。优良的供给 格局推动龙头船企本轮盈利复苏强度及持续性有望超预期。

下游景气度扩散——供应链效率下行，航运造船盈利中枢上移。今年以来，全球航运业景气度从集装箱逐步扩散 至油轮、LNG、特种船等几乎所有细分行业。本轮景气度回暖驱动因素并非需求，而是供应链效率持续下行。供 应链效率短期受码头拥堵、疫情反复等因素影响；长期受地缘政治冲突和环保因素制约，推动了航运与造船业盈 利中枢底部反转。我们不仅要关注“逆全球化”、“通胀加息”带来需求收缩风险，更需要关注其对船队效率的长 期影响。事实上，需求的收缩不仅没有带来运价的萧条，反而因供给效率不足推升运价持续稳定在高景气区间。

船舶老龄替代及环保政策渐行渐近，我们站在新一轮替换周期的起点。船舶平均替换周期约 20-30 年。当前我们 平均船龄已经接近 2000-2004 年，行业处于替换周期起点。2023 年是减排政策正式执行元年，根据 UNCTAD 估 算，现有监管规则使 2030 年散货船较设计航速降速 15%左右。环保政策短期促使船东降速，将进一步影响现有 船队运营效率，长期来看有望加速新能源船只的更新替换需求。