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房地产行业专题研究：格局改善所必经的阵痛。2022 年上半年，房地产市场供需两端均疲态尽显；供给端房企信用危机持 续蔓延，需求端仍处预期低谷状态。而在市场的剧烈变化之下，龙头房企展 现较强韧性。销售仍在筑底阶段，但针对供需两端的“活水”也在不断涌现。 建议继续关注有机会将融资优势转化为拿地和销售优势的央国企和少数头 部民企。重点推荐 1）A 股开发：金地集团、万科 A、招商蛇口、建发股份、 华发股份；2）港股开发：华润置地、龙湖集团、中国海外发展、旭辉控股 集团、碧桂园；3）物管公司：保利物业、碧桂园服务、招商积余、旭辉永 升服务、中海物业、新大正；4）转型房企：华联控股、鲁商发展。

业绩：业绩增速和盈利能力大幅下滑，龙头保持更强质量和韧性

2022 年上半年总体房企营收同比下降 15%，较 2021 年全年由正转负，下滑 27 个百分点。归母净利润同比下降 62%，降幅较 2021 全年扩大 3 个百分点。 2022 年上半年房地产市场持续走弱，受供给端房企信用危机、交付危机与需 求端购买力下降、预期转弱影响，房企业绩持续承压，盈利能力均大幅下滑。 其中小型房企营收逆势同比回正，龙头房企业绩保持更强质量和韧性，中型 房企营收下滑最为剧烈。各梯队房企毛利率均继续下探，龙头房企和小型房 企归母净利率有所回升，龙头房企盈利优势再扩大。

销售：降销售增速首次转负，营收覆盖度保持力度

2022 年上半年总体房企“销售商品提供劳务收到的现金”同比下降 34%， 首次转负，增速较 2021 年全年下滑 44 个百分点。2022 年上半年总体房企 预收账款营收覆盖率为 1.6 倍，较 2021 年上半年提升 0.2 倍。2022H1 市 场景气度持续低迷，除 6 月受疫情回补和房企冲量能够提供部分支撑外，整 体市场呈现供需两弱态势，成交保持低位。各梯队房企销售和回款均受到较 大压力，其中，中型房企预收账款增速勉强持正且预收账款营收覆盖率较高， 龙头房企预收账款营收覆盖率较为稳定。央国企份额继续提升，但全行业新 推货值占比持续下降，加大去化难度。

扩张：房企补库存态度审慎，地方国企异军突起

2022 年上半年总体房企购买商品接受劳务支付的现金同比下降 36%，较 2021 年全年由正转负，下滑 42 个百分点；以该指标除以“销售商品提供劳 务收到的现金”衡量房企拿地和施工强度，2020 年总体房企为 72%，较 2021 年全年下降 3 个百分点。由于流动性紧缺与信用危机，部分房企资金面十分 紧张，投资受限，施工方面也受到一定影响，该指标在各梯队之间存在明显 的分化，龙头房企依旧保持稳健，小型房企拿地施工强度有所提升，中型房 企强度大幅转弱。从前 8 月拿地数据来看，全国布局民企沉寂，龙头央企保 持拿地强度，地方国企和区域龙头发力。

融资：总体杠杆持续下降，龙头、央国企保持最优

2022 年上半年整体房企筹资活动现金流入总额 7245 亿元，同比下降 31%， 降幅较 2021 年全年扩大 20 个百分点；2022 年上半年整体房企净负债率为 71%，较 2021 年全年上升 6 个百分点；整体房企扣除预收账款的资产负债 率为 71%，较 2021 年全年降低 1 个百分点；整体房企货币资金/短期负债 的比重为 117%，较 2019 年末降低 15 个百分点。2022 上半年房企持续去 杠杆，但销售回款收缩幅度以及资金紧缺程度较去杠杆幅度更大，短期偿债 压力有所提升。央国企融资成本进一步下降，融资规模占比提升。