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四季度宏观经济和资本市场展望：拨云见日。美国加息，何时停止？美国的通胀其实很大程度上来自于输入型因素，外 部价格波动对其影响很大，其中能源分项的带动作用尤甚，俄乌冲突是推 升能源价格的重要原因。欧洲的能源危机导致工业生产受限，使得欧元区 可能更早面临经济衰退。欧洲一旦真正地步入衰退，由此带来的需求下滑， 也会拖累能源价格的下行。欧洲当前天然气库存水平虽高于 2021 年，但 明显低于 19 和 20 两年，似乎不足以抵御冷冬。能源问题的最终解决很 可能要依赖于欧盟与俄罗斯达成某种程度的和解。这就决定了，在欧洲拉 低能源价格的前提下，美国通胀的下行，并不必然以自身的经济衰退为代 价。我们预计，美联储后续一年左右的政策基调或将前鹰后鸽。

货币难松，财政接力。在美联储加息时期，年内逆势降息的经济体只有我 国、俄罗斯和土耳其三者。逆势降息存在一定代价，土耳其里拉兑美元汇 率和俄罗斯汇率均出现过贬值。此外，出口曾支撑人民币汇率强势，但我 国出口增速已露疲态，汇率贬值压力加强。人民币汇率的贬值不仅体现在 资金流出压力，也会给通胀带来上行风险，特别是核心 CPI 增速，核心 C PI 的变化和资金价格水平高度相关。这意味着，汇率贬值或将作为触发资 金价格上行的诱因之一。我们认为，货币宽松渐行渐远，降息周期年内不 会开启，后续将由财政政策接替货币发力。近期国常会所做的政策部署， 也的确是沿着这一思路。一方面，利用结存的 5000 亿元地方专项债限额， 要求 10 月底前发行完毕。另一方面，政策性开发性金融工具额度也再加 码 3000 亿元。专项债限额空间的动用，流程相对简单，无需再次审批， 这意味着实物工作量有望在三季度加快形成。从今年专项债投向来看，基 建相关占比约为六成。按照下达的专项债结存限额 5000 亿元的规模，加 上政策性银行信贷，我们预计，拉动基建投资增速 3-4 个百分点左右。财 政政策的发力，不仅对基建等投资增速形成支撑，还会带动社融增速的上 行。下半年社融增速或将趋平，不至于出现显著下滑。

权益优于债券，风险偏好渐复。三季度以来，决定全球主要经济体股市表 现的并非经济增长前景，而是货币政策。在财政接续货币发力的背景下， 我国股市大幅调整的概率不高。疫情和地产是制约市场风险偏好修复的两 大因素，而我们预计，两者后续均将有所改观，虽然修复路径难免波折， 但趋势相对明确。即便各地疫情反复对于经济仍有冲击，但在相似烈度的 疫情程度下，防控措施较前期有所缓和。对于入境人员的防控措施调整就 是积极信号。在前期风险事件之后，全国层面纾困基金的建立，使地产风 险情绪的发酵也有缓和。从现在到 2025 年，我们测算每年住宅需求面积 仍有 14-17 亿平方米，对应着地产销售能够维持平稳。随着稳增长政策的 发力，宽信用效果终将显现，资产荒行将终结，权益的表现或将明显好于 债市。至于权益市场内部，消费和中游制造或有不错表现，但制造的持仓 体验可能要好于消费板块。一方面，PPI 增速的下行带来中游制造业成本 的显著改善。另一方面，退税对制造行业营收和利润也有助力。