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投资策略专题研究：大势研判，因子与驱动。如何寻找 A股的有效驱动因子？20年疫情之后，中国经济周期重回“复 苏-过热-滞胀-衰退”的经典“美林时钟”，货币-信用周期也未明显偏离。 历史不会重演，但押着同样的韵脚。我们基于“量价”和“货币信用” 周期的因子驱动模型，识别出的有效因子构建的投资组合，从 2002 年 以来能够长期实现超过 25%的年化收益率。

分子端：如何识别“量价”驱动的有效因子？我们用工业增加值作为 “量”的替代变量，用 CPI 和 PPI 拟合出的 GDP 平减指数作为“价” 的替代变量。2012 年“增量经济”时代，中国经历过 3 轮完整的“量 价”周期；2013 年中国进入“存量经济”时代后，叠加 16-17 年的“供 给侧改革”以及 18 年以来的“供给收缩常态化”政策扰动，中国的“量 价”周期不再显著。不过，20 年疫情以后，经典的“美林时钟”重新 回归，并已走完一轮完整的“复苏-过热-滞胀-衰退”周期，当前已经 重新步入新一轮“复苏”周期。我们遍历 12 类 A 股常用因子，并筛选 出强有效因子（具体筛选方法及驱动因子结论，详见正文）。

分母端：如何识别“货币信用”驱动的有效因子？货币政策的传导时 滞，带来了经典的“货币-信用”周期。参考董德志在《投资交易笔记》 中提出的“货币信用框架”，我们通过货币政策工具、社融增速和 M2 同比，构建“货币信用”周期。2002 年至今，中国共经历 6 轮完整的 “货币信用”周期，平均一轮周期时长在 3-3.5 年，当前中国经济即将 进入事实上的“宽货币宽信用”的阶段。我们遍历 12 类 A 股常用因子， 并筛选出强有效因子（具体筛选方法及驱动因子结论，详见正文）。

复盘：“因子与驱动”模型年化收益超过 25%。（1）构建组合：我们基 于分子（量价）和分母（货币信用）的有效因子，分别构建 2000 年以 来的长时间序列的投资组合；（2）精选阈值：针对各强有效因子，我 们以 10%的颗粒度，逐步测算不同配置范围下的最佳收益模型；（3） 数据回测：优化后的模型显示，“量价”和“货币信用”强有效因子构 建的组合，均能长期获得年化 25%的收益。同时，在绝大多数的“量 价”和“货币信用”区间，我们的投资组合均能获得正超额收益。

展望：构建“量价”和“货币信用”驱动组合。（1）分子端：7-8 月经 济数据相继确认中国经济“弱复苏”。中报再次确认 22 年 A 股进入产 能“投产”阶段，结构性“供给过剩”也会强化“量升价跌”的复苏 格局；（2）分母端：近期 MLF 和 LPR 相继降息，显示事实上的宽货 币周期。同时，5.13 央行表态“宏观杠杆率会有所上升”，“稳增长” 大背景下，信用扩张将是中期趋势。（3）量升价跌&货币信用双宽，配 置高 ROE 稳定性和低市值因子的组合（详见正文）。