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煤炭行业研究报告：煤炭需求的八问八答。上半年煤炭价格高的原因是什么？国外动力煤领涨是表象，天然气涨价是根 本。（1）2010-2021 年期间，国内动力煤价格一直略高于国外，但是在 2022 年上半年正好相反，国外动力煤价格高于国内；（2）历史上来看，国外动力 煤和天然气价格高度正相关，这是因为国外的发电量来源中，煤炭、天然气占 主导，且在发电端有相互替代的性质；（3）2021 年俄罗斯天然气产量占全 球的 17.4%，2022 年 1-7 月，俄罗斯天然气产量和出口量大幅走低，推高了 气价和煤价。

煤炭内生需求的波动主要来自哪里？地产、基建。我们对煤炭的所有下游去 向做了追溯，发现煤炭的最终下游占比（2021 年）：地产 21%（新开工 11%、 施工 7%、竣工 3%）、基建 11%、居民生活 22%、第三产业（除地产）7%， 剩余部分主要是其它化工产品（10%左右）以及其它难以统计的去向（包括 煤炭、钢铁、铝的其它用途，占 30%）。总体来看，我们认为从终端的角度， 煤炭需求的波动主要来自地产、基建。

煤炭外生需求的波动来自哪里？主要是出口和水电。虽然我国煤炭直接出口 的量很少，但出口会带动工业品的需求进而影响煤炭的需求，根据我们的测算 （按照煤炭下游各行业出口依存度），2020 年煤炭的出口依存度（直接+间 接）为 6.29%。水电发电量和火电发电量存在一定的“替代”关系（在用电 量和其它可再生能源发电量稳定的情况下，水电发电量每降低 1%为煤炭需求 带来 0.11%的增量），我们认为对水电的跟踪需要关注水电装机增量以及三 峡出库流量。

新兴产业对煤炭需求增长影响有多大？“十四五”期间，新兴产业（数据中 心、新能源车、5G 通讯基站、光伏、电子）将成为我国用电量增长的重要推 力。根据我们的测算，2021 年新兴产业在全社会用电量中的占比为 10.9%， 折合 5.8%的煤炭需求（电力占煤炭需求的 53%），我们预计 2021-2025 年 期间新兴产业用电量年均复合增速将达到 13%，在“十四五”期间全社会用 电量年均增速 5%的情景下，2025 年新兴产业在全社会用电量中的占比将达 到 15.3%。

国外对国内煤炭行业的启示有哪些？美国、日本地产新开工指标达峰（1972、 1973 年）后，人均煤炭、能源消费量分别维持了 28-44 年、7-27 年的增长， 峰值较地产新开工达峰时分别增长 39%-85%、4%-33%。美国人均煤炭消费 量增长是石油危机推动了煤炭对石油的替代；日本人均煤炭消费量的增长是新 兴产业的扩张推动人均能源消费量的提升。我国地产新开工指标可能 2019 年 已达峰，之后将经历类似日本新兴产业带动能源消费上升的阶段，综合考虑新 能源的发展节奏，我们认为煤炭需求将在 2028 年达峰。