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宏观经济分析：全球隐性库存周期与消失的外贸订单。继 8 月 9 日的深度报告《推演海外衰退风险及其宏观影响》之后，我们在本 文中着重分析全球制造业周期走势。与此前“被动累库”周期不同的是，历 经两年有余的疫情扰动，全球供应链的“隐性库存”水平可能明显高于以往， 同时，5 月来的“快加息”周期推高了累库的综合成本——两者均可能加剧 本轮生产减速的压力。高企的“隐性库存”水平意味着库存“正常化”进程、 及工业低增长的时间均可能被拉长。

1. 7 月后海外需求走弱，外贸先行指标下行

虽然中国 7 月出口同比仍增长 18%，但部分受益于疫情期间积压订单滞后 交付。同期，全球贸易先行指标开始走弱，中国出口高频指标也开始下行。

2.海外制造业显性库存水平“被动上升”，而“隐性库存”已然高企

虽然海外工业生产增长较弱，但由于订单增长下行速度更快，表观库存指标 开始全线上升。与此前多轮“被动累库”周期不同的是，在经历两年有余的 疫情扰动后，全球供应链上的“隐性库存”水平可能明显高于以往，两方面：

1) 各国原材料库存和产成品库存的“剪刀差”在疫情爆发后持续高企。我 们估算，去年 6 月起美国制造商累积的“中间品”库存已超过均值 2 个标准 差以上。如果需求预期转弱，隐性库存可能加剧需求和生产增长下行的压力。

2) 欧美消费者普遍“提前消费”，造成非传统意义上的“隐性库存”囤积。 美国 7 月零售额仍高出潜在趋势水平近 20%。随着真实收入下跌，“超额储 蓄”很快转为“超额消费”。消费者层面也可能“去库存”。

3.订单增长下行趋势短期难以逆转，而累库成本正快速上升

高通胀+强美元周期下，海外真实购买力快速萎缩、尤其是新兴市场和能源 进口国。由于海外贸易大比例以美元计价，欧、日及很多新兴市场国家美元 计的真实收入水平今年以来出现两位数的同比收缩，进一步压制进口需求。

同时，5 月以来海外“快加息”，快速推升了广义库存成本，加剧通过收缩 生产和需求来防止库存继续上升、最终去库存、降成本的压力。如原材料价 格下行，囤库存的“机会成本”更高。

4.下半年全球制造业订单或将加速下行且可能维持低速，贸易量或将缩减

历史上，被动累库周期开始后的 1-3 个月内，工业增长可能快速下行。而鉴 于本次真实购买力下行压力较大，且“隐性库存”较高，工业增长低速增 长的时间也可能更长，以求恢复“正常化”的显性和隐性库存水平——这一 判断也和我们在《推演海外衰退风险及其宏观影响》中的初步结论相呼应、 即本次欧美经济若陷入衰退，其经济增长低位徘徊的时间可能更长。 此外，鉴于贸易比工业增长的弹性更大，随着工业生产降速，全球贸易量增 长大概率转负，而贸易额增长也可能停滞，甚至在悲观的情形下，出现收缩。

5.外需走弱加剧中国增长和企业盈利下行压力

海外制造业景气周期和中国出口增长息息相关。值得注意的是，去年下半年 来，净出口对中国增长的贡献份额明显上升，今年上半年，贸易顺差占名义 GDP 的比例达到 4.4%，同比上升 57%。分行业看，出口韧性对盈利的支 持也显而易见。外需减速，可能进一步加剧中国增长和企业盈利下行的压力。