航空运输行业深度研究：修复特征与节奏.pdf

航空运输行业深度研究：修复特征与节奏。2022 年，新冠疫情的爆发进入第三年，随着经济压力、病毒演化等客观原因以及基础免疫屏 障搭建完毕等主观原因的变化，海外地区当前疫情政策下，消费与出行需求复苏，航空需求进 入加速修复通道。与海外国家航空出行需求的加速修复趋势“背道而驰”，行业供给短期却面临 下游“飞不了”，上游“造不出”的困境，潜在供给难以迅速释放，出行市场出现明显供需缺 口。我们认为海外出行板块供给与需求短期“背道而驰”背后的核心原因，主要来源于疫情后 航空业与全市场有效劳动力的不足：一方面，航空业劳动力不足机长数量结构性失衡，航班保 障能力受限；另一方面，制造业劳动力缺口明显，叠加全球供应链的紊乱，波音、空客产能难 以迅速释放。

溯源：劳动力供给不足来源何处？

海外地区疫情政策下，接触类限制政策逐步取消，海外出行板块供给与需求短期呈现“背道而 驰”，其背后的核心原因主要来源于疫情后航空业与全市场有效劳动力的不足，我们认为海外 市场劳动力不足来源于三方面：1）“宽松防疫”≠“全面解决”，疫情爆发以来，全球主要面临 约 6 次疫情反复的冲击，当前时点海外主要国家累计确诊人数占人口比重中枢水平已经达到 25%左右，疫情反复导致确诊与隔离休假引致人力紧缺；2）死亡与后遗症挤出人力，一方面 感染致死人数较高，挤出约 0.2%适龄劳动力，另一方面，类大流感时代，超额死亡挤出劳动 力，第三，后遗症频发且数量大，挤出约 1%劳动力；3）落地航空市场，有效劳动力不足，飞 行小时数不足晋升受阻，机长数量疫后下滑，劳动力供给结构性失衡。

海外地区“宽松防疫”如何影响需求？——顺势而至

“宽松防疫”如何影响需求？——修复顺势而至，区域结构分化，因私领先公商务。1）整体 看：需求修复顺势而至，全球范围航空出行需求恢复超过七成，即将九成，需求随疫情反复起 起伏伏，螺旋式向上修复；2）区域差异明显：区域间修复进度有所分化，北美＞拉美＞欧洲＞ 中东＞亚太，低成本领先全服务；3）境内领先境外：国内恢复八成、国际恢复六五成，短途领 先长途；4）需求结构分化：因私领先公商务，报复性消费趋势明显，且高端消费率先复苏，修 复斜率更陡且更具韧性。

落地投资：一分清醒一分醉，酝酿周期机遇

追本溯源，航空股的超额收益以业绩改善为根本驱动，赚的始终是供需扭转大幅释放盈利弹性 的钱。18 年初以来，历经中美贸易摩擦、宏观经济降档以及新冠疫情冲击，供需、油汇等多重 因素接连边际恶化，股价持续下行，长期底部徘徊，积蓄向上动能。新冠疫情后航空业流动性 风险全产业链蔓延，叠加全球供应链扭曲，出现上游制造商“造不出”、下游航司与租赁商“买 不起”、下游航司“飞不了”的局面，使得国内航空市场在十年中迎来了首次供给端的确定性收 紧。疫苗与特效药全球范围推广，助力行业需求迈入恢复的快车道。参考海外市场，需求恢复 领先产能爬坡，航司盈利快速修复，疫情后航空业的供需错配将逐步显现，新一轮周期已经处 于酝酿阶段，随着国际需求回暖，航空股有望迎来波澜壮阔的周期机遇。