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海融科技（300915）研究报告：烘焙原料产品渠道齐头并进，冷冻烘焙布局未来。烘焙行业景气拉动奶油需求，植脂奶油健康化升级，原料价格上涨毛利承压。据欧 睿预计，2026 年我国烘焙行业市场规模将达 3700 亿元，2026 年奶油行业规模预 计将达 170 亿元；随植脂奶油运用非氢化技术加工，避免产生反式脂肪酸，消费者 将更易接受；受上游原材料价格飙升影响，中游奶油品牌商均进行提价缓解成本端 压力，通过售价对比，我们认为国产奶油性价比更高，下游烘焙企业在面对疫情反 复叠加涨价潮蔓延的双重压力下，有望选择性价比较高的国产植脂奶油进行替代。

产品迭代迅速，结构持续优化，规模效应下毛利率优势明显。海融产品迭代处于行 业领先地位，2018 推出“飞青花”系列克服奶油加工过程中产生反式脂肪酸问题将我 国奶油行业推进“5G”新时代，2021 年推出高蛋白低负担的“飞蛋”系列奶油，引领我 国奶油行业迈向“6G”时代；产品结构优化下对出厂价具有拉动效应，2021 年海融在 毛利端较南侨、立高分别高出 8.8pcts、7.1pcts。

渠道端多元化发展：1）由子公司一仆咨询强化 B 端客户服务：从应用产品研发与 服务、产品规划及项目培训三大方面给予客户市场支持，针对客户体量分层级提供 定制化支持策略帮助下游客户在市场站稳脚跟，有效增强客户粘性，通过产品方案 赋能原料，运用网络直播等新形式触达更多小 B 端客户。2）海外市场成长性强：公 司近年海外业务收入增速高于国内业务，海外业务聚焦印度市场，预计 2021 到 2026 年印度烘焙行业规模将以复合增长率 5.7%增长，2020H1 海融印度植脂奶油毛 利率较国内同类产品低 11.88pct，印度市场量利空间均较大；3）开拓餐饮渠道：成 立餐饮事业部与中高端现制茶饮展开合作，主要提供奶油奶盖、预打发冷冻奶油、 咖啡奶等乳基料产品，未来将与更多茶饮客户深入合作，助推业绩增长。

布局冷冻烘焙第二增长曲线：主打冷冻千层蛋糕，定价中高端，小规格产品更符合 个人及小家庭需求，公司募投项目包括冷冻甜点生产线，达纲后产能达 4000 吨/ 年，未来将主要面向连锁商超、便利店等 B 端客户。