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投资策略专题报告：超额收益，银行在弱市中体现防御价值。纵览 17 年银行业行情，板块上涨 804%，相对沪深 300 实现 310%的超额收益。17 年 间共有五次超额收益行情，以 2006 年国有大行集体 IPO 为界线，超额收益驱动因素 发生变化。2006 年前，前两次超额收益由基本面驱动，经济高速增长，行业盈利积极 向好，两次均为“戴维斯双升”。银行股集体 IPO 后，三次超额收益风格切换，主要源 于熊市下跌背景下的防御属性。个股超额收益层面，取决于盈利提升情况，后三次超 额收益分别是股份制银行、城商行和国有行领涨，对应阶段均盈利领涨。长周期看， 银行股投资逻辑由价值驱动，仅第二次超额收益估值贡献大于盈利。

阶段 1：2005Q1 至 2006Q1, 相对沪深 300 指数的超额收益为 25.21%。这一时期 经济高速增长，银行资产量质双升。1 )从市场看，经济高速增长，银行资产快速上升； 2）从行业基本面看，国有大行筹备上市和股份制改革，推进不良资产处置，银行资产 质量提升；3）从板块看，本轮上涨主要由盈利改善驱动。板块指数上涨 31.22%，PB 增长 20.22%，净利润增长 35.12%；4）个股方面，民生银行领涨(78%)，行业均涨幅 58%。

阶段 2：2006Q3 至 2006Q4，相对沪深 300 指数的超额收益为 65.51%。这一时期 流动性宽松，银行股集体 IPO。1）从市场看，流动性宽松叠加净息差上行，银行业量 价齐升；2）从行业基本面看，国有大行上市潮带动估值提升；3）从板块看，本轮上涨 由盈利估值双轮驱动，估值贡献超过盈利。板块指数上涨 119.94%，PB 增长 53.88%， 净利润增长 35.18%；4）个股方面，民生银行领涨(133%)，行业均涨幅 100%。

阶段 3：2011Q1 至 2013Q1，相对沪深 300 指数的超额收益为 39.03%。这一时期 宏观政策先紧后松，银行非标业务发力。1）从市场看，宏观政策效果明显，银行量价 回升；2）从行业基本面看，不良贷款降至低点，非标业务迅速发展成为又一驱动力； 3）从板块看，盈利改善是本轮超额收益的重要原因。板块指数上涨 18.79%，PB 下降 29.72%，净利润增长 56.73%；4）个股来看，民生银行领涨(111%)，股份制银行领 涨（29%）。

阶段 4：2015Q2 至 2016Q4，相对沪深 300 指数的超额收益为 25.43%。这一时期， 外生增长和加杠杆主导，中间业务快速发展。1）从市场看，杠杆资金推动股市快速上 涨，随着证监会严查配资，股市快速下跌。期间，银行募资额创新高；2）从行业基本 面看，中间业务成为新的增长点。3）从板块看，净资产提升为银行板块带来机会。板 块指数上涨 7.14%，PB 下降 27.38%，净利润增长 2.54%，净资产同比增长 23.83%； 4）个股方面，南京银行领涨(39%)，城商行表现良好(24%)。

阶段 5：2018Q3 至 2018Q4，相对沪深 300 指数的超额收益为 16.13%。这一时期 处于熊市，央行实行宽松货币政策，银行净息差扩大。1）从市场看，市场单边下跌， 央行释放流动性，银行净息差扩大；2）从行业基本面看，中间业务继续发力，关注类 贷款比例下降；3）从板块看，防御属性促成超额收益。板块指数上涨 1.88%，PB 下 降 5.99%，净利润增长 1.97%，同期沪深 300 下跌 14.25%；4）个股方面，常熟银 行领涨(7%)，大中型银行表现突出(4%)。