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天合光能（688599）研究报告：厚积薄发，多点开花。老牌光伏组件龙头，各环节增长提速。公司深耕光伏领域二十余年，是全球领 先的光伏智慧能源整体解决方案提供商，主要业务包括光伏组件、光伏系统（分 布式系统、支架等）、智慧能源（储能及综合能源服务、电站运维、能源云平 台等）三大板块。公司光伏组件出货量连续 9 年位列全球前三，其中 2014、2015 年位居全球第一，截至 2022 年 4 月组件累计出货量突破 100GW，稳居行业龙 头地位，且光伏系统和储能业务持续放量，长期发展空间巨大。2021 年，公司 实现营收/归母净利润分别达 444.80/18.04 亿元（+51.2%/+46.8% YoY），业绩 增长迎来加速。

光伏市场高度景气，组件格局技术双升。国内双碳政策托底清洁能源发展，并 受光伏经济性提升推动，我们预计 2022/23/25 年新增装机将达 80/110/170GW 以上；海外在能源转型目标和高电价压力下亦加快清洁能源发展，预计 2022/23/25 年全球光伏装机量将达 230/300/450GW 以上，带动电池组件需求 加速放量。近年来组件行业受技术迭代加快、全球竞争壁垒提升以及头部一体 化厂商竞争优势强化等因素影响，市场集中度快速提升，2021 年 CR5/CR10 分 别升至 56%/73%，我们预计 2022 年将进一步增至 65%/80%，行业格局持续优 化。同时，在降本增效的主旋律下，大尺寸+N 型电池技术加快升级，尤其是 TOPCon 技术性价比大幅提升，率先开启产业化进程并释放竞争红利，为 TOPCon 厂商实现盈利提升和竞争力强化指明了路径。

完善组件上下游布局，有望迎来量利齐升。公司品牌和技术实力行业领先，屡 获 BNEF、PVEL 等权威机构高度认可，并先后 23 次创造和刷新光伏转换效率 世界纪录，同时长期深化销售和制造基地全球化布局，业务覆盖 100 多个国家 和地区，2021 年全球组件份额提升至 12%以上。公司基于 210/210R 技术平台， 强化一体化产能布局，我们预计 2022 年底电池/组件产能将达 50/65GW，硅片 产能将快速完善，并在东南亚拥有完备的 6GW+垂直一体化产能布局，可有效 规避海外贸易政策风险；同时，公司着力于建设 N 型自主供应链，在青海西宁 建设从工业硅到组件及其配套辅材的超一体化产能基地，在 N 型技术转型窗口 期有望强化供应链保障能力和盈利能力。得益于 1）硅料供应紧张程度趋于缓解 后行业盈利向中下游再分配，2）公司一体化产能配套趋于完善，3）高价值量 TOPCon 产品结构优化，我们预计公司有望受益于需求放量和份额提升，具备 较强盈利修复弹性，迎来量利齐升。

拓展光伏系统及智慧储能，强化协同多元化发展。分布式系统：公司主打户用 及商业等分布式系统领域，拥有超 1000 家优质经销商和超 1.5 万个乡镇服务网 点，并推出多种金融合作模式，累计安装数量超 20 万户，产品出货和市占率不 断提升。受益于国内分布式光伏装机加速增长，2021 年公司分布式系统出货量 达 2.1GW（+320% YoY），业务保持快速放量。光伏支架：我们预计未来 4 年 全球跟踪支架 CAGR 接近 40%，国内跟踪支架渗透率提升空间巨大，公司发挥 支架与组件业务协同优势，并深入跟踪支架研发储备，开发了智能跟踪控制系统 SuperTrack，较常规跟踪系统具备明显性能优势和 3%-8%发电增益。随着地 面电站市场有望复苏，拉动支架安装需求，且钢材价格逐步高位回落，有望推 动支架业务迎来量利双增。储能：公司持续强化储能技术储备及研发能力建设， 携手鹏辉能源布局 10GWh 一体化储能产业链，并积极开拓和培育全球储能市 场，2021 年首次跻身中国储能系统新投运装机量 Top 10 榜单，有望受益于储 能高速增长迎来加速放量。