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英伟达深度跟踪报告：数据中心，短期韧性，以及中长期成长性。年初以来，英伟达股价累计下跌 45%，主要反映利率上行、公司游戏显卡业务 周期性走弱等因素影响，部分市场观点亦将公司现阶段表现和 2018/19 年面临 的困境做简单类比。我们分析认为，市场上述担忧明显过度，且缺乏合理逻辑 支撑，目前数据中心业务占公司收入比重超过 50%，AI 大模型广泛应用带来 的算力需求持续增长，亦将成为公司数据中心业务增长的核心支撑，我们预计 中期数据中心业务有望维持 30%左右复合增速。同时公司 GPU+CPU+DPU 的 产品布局，叠加基础软件（CUDA 等）、应用软件（企业 AI 套件、Omniverse 等）等产品线不断丰富，技术&生态层面的综合竞争优势，亦有望使得公司持 续成为全球 AI、HPC 市场的核心受益者。公司当前面临的基本面显著好于 2018/2019 年，我们持续看好公司在 AI 领域的全球领导地位，以及软件、自动 驾驶、元宇宙等业务不断拓展的可能，持续看好公司的短期、中长期价值。

报告缘起：英伟达近期股价承压，市场担忧公司是否会复制 2018/2019 年颓势。 1）市场回顾：2022 年以来，利率上行带来的成长股的估值收缩，以及市场对 英伟达游戏显卡、数据中心业务担忧的不断加剧，使得英伟达股价出现明显下 行，英伟达股价自高点回落超过 52%，体现出市场对半导体行业下行周期的担 忧。2）市场担心点：2018 年/2019 年之间，受累于全球加密货币价格的暴跌， 以及以计算机视觉为主要应用场景的 AI 训练模型的逐步成熟，英伟达业绩出现 明显下滑，公司股价亦跟随出现下跌，公司估值亦一度从此前的 50X 左右跌到 20X 附近。表面上看，公司目前面临的困境和 2018/2019 年有诸多相似之处。 目前数据中心业务已成为公司收入占比最大、成长性最高的一块业务，对其短 期、中长期成长性&确定性的系统分析，将是我们把握英伟达长周期股价走势的 关键，这亦是我们本篇专题的核心目标。

产品布局：从芯片到系统方案，全栈式布局。1）底层芯片：公司早期起家于 GPU 产品的研发和生产，并借助对 Mellanox 等收购，芯片产品线扩展至 DPU、 CPU 等领域。目前公司在底层芯片的产品包括 GPU、DPU 和 CPU，并可以基 于 NVLink 技术实现彼此之间的互联。2）除了底层芯片之外，公司亦加大了在 加速堆栈、行业垂直方案、具体应用等产品的布局。通过硬件&软件的产品组合， 公司亦推出针对不同细分领域的系统解决方案产品（如：DGX 用于数据中心， HGX 用户超大规模运算中心），逐步成为全球 AI 领域的主导者。

竞争优势：软件生态筑建壁垒，从训练环节向推理环节不断延伸。1）从产业发 展趋势来看，Transformer 模型创造了数据中心中期需求，使得其对 AI 加速器 的需求不断增加。考虑到数据中心有赖于大量互连的通用计算节点，使用 AI 加 速器是目前下游云厂商主要采用的方案。2）AI 训练市占率：Liftr Insights 和 Top 500.Org 数据显示：在云厂商数据中心训练市场，英伟达芯片市占率 78%；在 超大规模运算中心市占率超 90%。从竞争优势来看，英伟达通过以 CUDA 为核 心的软件开发生态，在配套的运行库、软硬结合能力以及兼容性上更具优势。3） AI 推理市场，依托 TensorRT 加速 AI 推理。截至目前，英伟达逐渐加大在 AI 推理领域中的产品布局。通过 NVIDIA Tensor RT 软件对模型进行优化，使用 Ampere Altra CPU 的 Arm 服务器与具有类似配置的 X86 服务器提供的性能几 乎相同。目前公司 AI 推理已在 MLCommons 基准测试中得到了验证，并可通过 多家合作伙伴获取，助力客户应对当今的实际 AI 工作任务。