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仙鹤股份（603733）研究报告：多品类布局构筑核心优势，产业链延伸打开成长空间。行业层面：特种纸属于高盈利赛道，未来增量主要源于食品包装纸。相较 而言，特种纸吨毛利显著高于大宗纸，主要系高成本投入支撑的高售价以 及通过定制化产品与下游客户高度绑定带来的稳定毛利率。通过对特种纸 产量拆分后发现，食品包装纸产量有望在“禁塑令”政策刺激下实现高增。 供给端，据不完全统计，2022-2025 年期间新增产能约 300 万吨，主要由 五洲特纸（70 万吨）、仙鹤股份（65 万吨）、太阳纸业（90 万吨以内）、 建晖纸业（61.2 万吨）等大型纸企贡献；需求端，纸吸管、纸袋、纸碗等 产品加速对塑料制品完成替代，从而拉动食品卡纸需求稳定增长。特种纸 厂商一般采用“以销定产”模式投放新产能，供给端冲击短期可控，行业 良好的供需格局有望保持。

公司层面：多品类布局构筑核心优势，产业链延伸打开成长空间。截止 2021 年底，公司产能近 120 万吨（其中仙鹤约 85 万吨、夏王约 32 万吨）， 特种纸产线达 51 条，预计 22-23 年公司释放约 18 万吨、24 万吨产能，夏 王 22 年释放约 7 万吨产能。多品类布局方面，公司在 2010 年前国产替代 浪潮背景下，借助客户高容错率时机快速扩张品类，牢牢占据先发优势。 尽管产品多达 60 余个品种，但公司通过数字化系统建设不断强化管理能 力提升排产效率。此外，公司持续加大研发投入，适时推出符合市场需求 的产品（如新型烟草用纸等），高研发投入助力产品端推陈出新，赋能多 品类战略顺利实施。产业链延伸方面，公司向上布局纸浆产能强化成本端 控制能力，向下成立 To C 端子公司为终端客户提供产成品，随着规划产 能陆续投产，公司长远增长动力充足。