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半导体行业研究及中期策略：本轮下行周期有什么不同？7/22，科创板将要迎来开板三周年。在科创板红利、国产化、缺芯的推动下， 过去三年中国半导体行业取得长足发展。根据 Wind， A 股上市半导体公司 总数量增加 2.1 倍到 105 家，总市值上升 2.25 倍到 2.6 万亿元。同时经过 3 年发展，半导体行业估值和盈利增速开始匹配。半导体板块 A 股对美股溢价 从 4 倍缩至 2.2 倍，公募半导体持仓及沪深股通半导体板块占比从 2Q19 的 1.2%、1.8%上升到 1Q22 末的 4.5%和 7.8%。我们建议关注市场预期足够 悲观（韦尔等手机芯片）和高景气有望持续（斯达、东微、时代电气等功率） 板块。另一方面留意景气下行板块（MCU，模拟，半导体设备）。

本轮半导体下行周期会有什么不同？

受全球高通胀导致的需求收缩，以及过去两年投资的新产能逐步释放的影 响，过去两年困扰全球科技行业的缺芯问题正逐步得到缓解，以消费类芯片 为代表，行业存货水平正逐步上升，目前行业景气正进入下行周期。展望未 来，我们认为未来半导体行业将出现：1）设计企业削减晶圆下单量以应对 库存水平上升，2）竞争加剧导致设计及代工行业毛利水平下降，3）晶圆代 工厂产能利用率下降，放缓资本开支进度等现象。对于中国半导体行业，（1） 电动车、光伏、手机、家电等行业系统厂商的芯片国产化需求，（2）美国出 口管制压力下，设备国产化需求是帮助中国企业减轻周期影响的重要助力。

代工：发挥客户分散优势，把握系统厂商国产化需求，抵御周期影响

国内代工企业在过去三年实现了快速成长，根据 Trendforce，中芯国际、华 虹占全球份额从 1Q19 的 4.5%/1.5%提升至 1Q22 的 5.6%/3.2%，19-21 年 营收分别实现年均 14.4%/17.7%的快速增长，产品单价和毛利率也显著提 升。但同时也存在手机和消费类客户占比高（21 年 55.7%/63.7%）等问题。 在行业下行周期中，我们认为，中国代工企业有望发挥客户结构分散等优势， 把握国产化需求，替代趋势将部分抵消需求结构性下滑对业绩的负面影响。

设备：国产化需求推动中国设备企业保持高于行业平均增速

2021 年，中国半导体设备企业实现 59%收入增长，增速显著高于 AMAT、 ASML 等全球主要设备企业中国区收入增速 29%。当前中国企业在清洗（盛 美）、PVD、炉管（北方）、刻蚀（中微）等领域取得长足进展、但在光刻机 等关键设备上国产化率几乎为 0。Omdia 预测 2023 年全球晶圆厂资本开支 下滑 6.0%。我们预计中芯国际、华虹也会放慢资本开支节奏应对行业周期 影响，但在粤芯、积塔、中芯绍兴等新厂建设带动下， 2023 年中国大陆地 区半导体设备资本开支有望微增 0.9%。中国设备厂商仍有望维持显著高于 设备行业的平均增速。留意行业增速放缓对设备板块的估值框架的影响。

设计：关注预期足够悲观及高景气有望持续的板块

我们建议投资人关注（1）市场预期已经足够悲观的手机半导体（如韦尔等）， 投资的时机可能是在二季报之后，当市场充分反映消费电子需求下滑影响的时 候；（2）功率半导体（斯达半导、时代电气、东微）等下游（电动车、光伏） 景气度较高板块，这些企业虽然目前估值（22 年平均 Wind 一致预期 PE 52.2 倍）明显高于半导体行业平均，但电动车等下游需求和国产化进展仍然存在超 预期空间。另一方面，MCU（兆易、中颖），模拟（圣邦、艾为、芯朋微等）， 显示驱动等需要留意下行周期中产品价格下跌对业绩增速的负面影响。