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三一重能（688349）研究报告：藏器于身十四载，平价已来风满楼。陆上风机二梯队，抢装潮快速崛起：公司成立于 2008 年，前身为三一电气，由三一集团出资 2 亿元设立，2022 年 6 月在科创板上市。目前主营陆上风机的研发、制造和销售，在 2020 年 抢装潮中吊装市占率大幅提升，由 2018 年的 1.2%提升至 5.6%，排名由 14 名上升至第 8 名， 位列二梯队。2020/2021 年营收 93.1/101.8 亿元，同比+529%/9%；归母净利润 13.7/15.9 亿元， 同比+993%/16%，2020 年业绩实现高增长，2021 年平价元年保持增长。

多维度打造轻量化大风机，厚积薄发筑就成本优势：公司大型化步伐行业领先，2021 年 10 月 推出 6.7MW 风机，系全球陆上风机叶轮首次突破 200m，并发布 7.2MW 双馈发电机。2022 年 5 月 99m 叶片在湖南韶山下线。2020、2021 年公司毛利率比行业平均高 15.6pct、8.8pct，主 要系成本优势体明显，具体体现在：1）自研自产核心零部件降本，整机成本占比最大的三大 部分为齿轮箱、叶片、发电机，公司自研自产叶片、发电机，有助于控制成本；2）一体化设 计，轻量化降本，叶片和整机一体化设计能够以度电成本最低为目标优化叶片结构，降低整机 载荷，并能实现不同平台机组高效快速迭代。3-4MW 机舱重量控制在 100 吨以内，比同路线 机型轻 10 吨以上。随着大型化推进，轻量化优势愈加明显；3）智能制造，高效生产降本，柔 性产线显著缩短生产周期降低生产成本，抢装期间凭借狼性交付建立良好口碑；4）变压器上 置，国内首家，能够降低电缆、运维成本以及线路损耗。

陆风平价新周期需求旺盛，公司凭借成本优势吊装市占率有望从 2021 年的 7.7%提升至 2024 的 15%：经过 2021 年整机价格战，陆上风电运营商收益率大幅提升，催生旺盛需求。2022 年 1-6 月陆风招标 38.4GW，在 2021 年高基数的基础上同比+55%，全年预计 60GW+。十四五陆 风装机将实现稳定增长，我们预计 2022-2025 年分别新增 52、60、68、76GW，CAGR 达 13.5%。 2020 年整机 CR3 首次下降，2020/2021 年 CR3 分别 50%/47%，同比-13pct/-3pct，主要系抢装 潮带来行业需求激增，头部厂商订单饱和，外溢至二梯队，使得一二梯队份额差距缩小。2021 年以来，整机企业通过大型化加速降本，投标价格不断下探，一度达到盈亏平衡点，十四五期 间市场份额的竞争将是成本控制能力的竞争，我们预计公司有望通过成本优势攫取更高市场 份额。从在手订单看，2021 年、2022 年 1 月-7 月 8 日分别中标 3GW、3.8GW，均位列陆风第 5，全年陆风吊装市占率有望同比提升 2pct 至 10%，十四五期间有望进一步冲击 20%。

双海市场方兴未艾，三一有望后来居上：海上风电具备高成长性，根据沿海各省海风十四五 规划，新增装机将超 64GW，我们预计 2022-2025 年分别为 5、10、13、16GW，CAGR 为 47%。 公司顺势而为，IPO 募资研发海上 6-7.XMW、8-10.XMW 机型，有望将陆风成本优势延续至 海风。海外新兴市场出口潜力大，公司依托三一重工国际化布局的经验和优势，从建立风机生 产基地、开发风、光项目等多途径开拓印度、越南、乌兹别克斯坦等国家。凭借成本优势，有 望加速拓展风电整机出口。