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兴森科技（002436）研究报告：聚焦双主线，成长新拐点。兴森科技成立于 1999 年，是国内知名印制电路板样板、快件、小批量板的设计及制造服务商， 同时也是国内目前少数具备量产能力和稳定客户资源的 IC 封装基板企业。公司二十多年来持 续深耕线路板产业链，从 PCB 样板起家，打造了具备 CAD 设计-PCB 制造-SMT 贴装完整产 业链的硬件外包设计综合解决方案，客户资源优质，位居国内 PCB 样板及小批量板行业龙头。 在 PCB 业务稳步推进的同时，公司分别于 2012 年进入 IC 封装基板领域，2015 年进入半导体 测试板领域，目前已确立了传统 PCB 业务和半导体业务两大主线。作为国内本土封装基板行 业的先行者之一，公司具备市场、技术、团队等多方面先发优势，或将充分享受行业高景气。

国内样板、小批量板行业龙头，产能释放驱动主业成长

2021 年公司 PCB 业务实现营收 37.9 亿元，毛利率水平达到 33.1%，与国内竞争对手相比处 于明显的领先地位。近年来，半导体封装、数据中心、PC、汽车及高端消费电子等领域的 PCB 需求快速提升，拉动了全球 PCB 产业总产值，2021 年全球 PCB 市场规模达到了约 804 亿美 元，同比增长 23%，预计到 2026 年将进一步提升至 1,016 亿美元，五年复合增速约 4.8%。 公司在业务扩产稳步推进的同时，持续推动产品升级、战略大客户突破和数字化建设，实现交 付、良率、经营效率的全面提升，未来 PCB 业务有望实现营收规模与盈利水平的稳步增长。

封装基板产销两旺，产能扩张有望享受行业高景气红利

封装基板是用于连接芯片与 PCB 的重要材料，是芯片的载体，也是高密度封装的关键材料之 一。受益于高性能计算芯片需求的快速增长，2021 年全球封装基板行业整体规模达到 142 亿 美元，同比增长 39.4%，成为 PCB 行业中增速最快的细分子行业。其中，中国市场封装基板 行业整体规模约 23 亿美元，同比增长 56.4%，预期 2026 年将进一步达到约 40 亿美元，2021- 2026 年复合增长率约 11.6%。从行业格局来看，2020 年全球前十大封装基板企业掌握了 80% 以上的市场份额，以日本、韩国和中国台湾企业为主，内资厂商尚处于发展初期。公司封装基 板业务在国内具备先发优势，位列第一梯队，现阶段以存储类为主，并实现了 Coreless、ETS、 FC-CSP、RF、指纹识别产品的稳定量产，体系、能力、技术都已得到头部客户的认可。目前， 公司一方面现有产能以 BT 基板为主，处于满产满销状态，整体良率达到 96%左右，盈利能力 在逐步改善；另一方面也在积极推动产能扩张，重点布局 FC-BGA 封装基板项目的投资建设。 未来随着产能的逐步落地，公司封装基板业务有望充分享受行业高景气红利，成为新的成长极。