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天合光能（688599）研究报告：知名组件龙头，N型时代超一体化布局。知名组件龙头，目标全球能源互联网的引领者：公司是知名光伏龙头公司，2017- 2021 年组件出货全球前三。公司 1997 年成立，2006 年美股上市，2020 年回 A 再 出发。公司以组件为基，通过天合优配/富家/蓝天切入下游市场，未来希望通过储 能、能源云平台、综合能源服务等成为全球能源物联网的引领者。公司重视研发， 2010-2021 年研发投入达 120 亿元，累计申请各项专利 2300 余件，研发实力卓越。

全球光伏需求高增，一体化赋能加速行业集中，龙头享量增利升。组件具备品牌渠 道壁垒，集中度加速提升，我们预计 2022 年组件出货 CR5 达 70%+。往后看，持 续提效降本是行业发展的关键要素：1）N 型技术带来转化效率提升，不同技术路线 多元化发展，2022 年多技术均已量产；2）组件一体化趋势明确，同质化产品下具 有市场结构、出货结构等竞争差异。2022-2023 年硅料产能释放、价格下降，刺激需 求放量，同时，组件成本将逐步降低，龙头利润可提升 1-2 分/W，享受行业量利双 升。我们预计 2022 年全球光伏装机达 240-250GW，同增 40%左右。

业务多线并进未来可期：1）组件外销占比高，品牌渠道优势显著。公司深耕海外多 年，分销前瞻布局，2021 年海外市场收入占比达 60%+，享受高端市场溢价。公司 产品质量深受下游认可，可融资性位列前茅，已构筑起深厚的品牌渠道优势，我们 预计公司 2022 年组件出货 43GW，同增约 73%。2）系统产品如火如荼。公司提供 全方位的合作模式和全套原装解决方案，受众群体广且口碑优，同时渠道覆盖和经 销商规模等持续领先行业，我们预计公司 2022 年分布式系统出货 5GW+，同增 138%+。3）支架量利同增。2021 年支架因组件价格高企，国内电站需求遇冷出货 下滑，同时原材料上涨盈利承压。我们预计 2022 硅料价格下滑，平价项目大规模 启动，叠加钢价回落，支架依托集团优势，出货有望同增 122%至 4GW，盈利修复。 4）光储协同发力蓝海。储能经济性拐点已至，万亿市场蓝海广阔。公司携手鹏辉布 局建设一体化储能产业链，不断丰富产品覆盖面，在手项目充足，在海外市场已实 现规模化突破，借助公司品牌渠道优势，光储协同，未来可期。

大尺寸、N 型路线行业领先，打造超一体化产业链优势：公司是大尺寸组件先行者， 2021 年底电池/组件产能分别为 35/50GW，其中大尺寸占比超 70%。公司基于 210 平台，首创 210R 系列组件，功率效率齐升。公司的 N 型技术持续领先，并多次打 破世界纪录，宿迁 8GW TOPcon 电池产能计划 2022H2 投产，量产效率达 24.5%。 同时公司为引领 N 型技术进步，战略布局超一体化产能，向上游延伸至工业硅环 节，贯通光伏全产业链，稳定供应、成本优势显著！