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三一重能（688349）研究报告：乘风而上，深度一体化的风机制造商新秀。风机制造业新晋黑马，盈利能力显著领先：三一重能是国内快速成长 的风电整体解决方案供应商，立足风机制造和新能源电站两大支柱业 务，实现关键零部件、整机制造、风电场设计/建设/运营一体化布局。 2019-2021 年，公司收入端 CAGR 达 162%，利润端 CAGR 达 256%，平 均毛、净利率水平 31%、13%，在上市整机制造商中表现出类拔萃；新 增装机市场分额由 2.6%增长至 5.7%，排名升至第 8 位，若仅看陆风新 增装机，2021 年市场排名第五，市占率达到 7.7%，以黑马之姿进入大 众视野，这是公司深耕行业十余年的厚积薄发，自 2019 年扭亏为盈后 趁抢装东风，已成功进入快速成长阶段。

在壁垒相对高、格局相对稳的整机制造环节成功脱颖而出，“三一模 式”难复制：进入风电行业第一步需要成熟管理和长期投入夯实基础： 风机制造业是典型的技术密集、资金密集型行业，公司背靠三一集团 拥有长期经营管理成功经验和资金支持，建立完善的供应链管理、生 产经营管理制度，进而经过长期持续投入实现技术积累。第二步脱颖 而出依靠的是研发、成本、服务和具有前瞻性的全方位数字化优势： ①研发升级：通过管理机制和技术创新双向构建核心研发体系，坚持 高水平研发投入，2019-2021 年公司平均研发费用率 6.62%，明显高于 同业平均 3.09%，长期投入下公司风机产品各项性能指标已处于国内一 流水平；②成本领先：主要源自产业链一体化布局关键零部件自制、 整机一体化设计实现轻量化降本、智能制造实现高效生产三个方面， 2019-2021 年公司平均毛利率 31%，较同业平均水平 18%高出约 13pct； ③服务协同：风电全生命周期高附加值一站式服务能力，为风机制造 主业赋能，自 2019 年至 2022 年一季度末，公司累计自建自营风场容量 约 1.16GW，其中已转让 660MW，累计实现投资净收益 11.8 亿元；④ 数字化构建长期竞争力：研、产、供、销、服全业务数字化管理，高 效低耗运营体系为业务成长奠基，在公司收入规模较同业上市公司仍 有差距情况下，2021 年整体费用率水平 15.7%，相比同业平均水平 13.1% 高出约 2.6pct，但是由于较高的研发投入贡献了约 1.9pct，随着业务规 模扩大，公司凭借完善的数字化布局内控能力有望进一步展现。

三一重能未来的成长性在于陆风市占率持续提升和海风市场的突破： ①陆风方面：2017-2021 年，公司新签外部订单容量从 0.19GW 增长至 6.76GW，订单容量在新增陆风招标的占比由 0.8%提升至 13.2%，出货 规模由 0.7GW 增长至 3.2GW，陆风市占率由 2.3%提升至 7.7%。今明两 年的招标量往往对明年的出货量有较好的指引作用，在公司 2021 年订 单规模显著提升背景下，结合水规院对 2022 年陆风新增装机 50GW 的预期，我们预计 2022 年三一重能陆风市占率有望进一步提升至 10%。 ②海风方面：IPO 布局海风大 MW 新产品研发，有望分享未来海风装 机放量红利。公司 IPO 募集 31.7 亿元，其中 11.74 亿元用于新技术和 产品研发，包含研发海上 6~10MW 新型风机；从公司已有专利来看， 2021 年以来的最新风电设备技术领域专利，涉及机舱结构、传动结构、 变桨系统、发电机控制等多维度，公司在整机设计方面的技术持续积 累，由于技术相通性，有望在较短时间内实现由陆风向海风的迁移， 进一步丰富公司产品种类。