固收专题研究：本轮经济小复苏的可能特征.pdf

固收专题研究：本轮经济小复苏的可能特征。今年 3 月以来国内宏观形势主要围绕疫情演化，5 月起疫情收尾叠加稳增长 政策发力，经济向小复苏过渡，特征是生产修复快于需求，生产端，上游有 韧性、中游改善多、下游仍偏弱，需求端，出口、基建和制造业投资偏强， 消费与地产仍处于深度负增区间。由于疫情长尾、地产和出口压力、美联储 加息对国内政策空间制约等因素，本轮修复相比于 2020 年可能缺乏弹性和 持续性，只是“小”复苏。7 月中下旬可能迎来新一轮政策博弈期，但空间 取决于经济恢复状况，考虑到欧美通胀前车之鉴、力度不应过高期待。我们 预计今年三季度 GDP 同比升至 5%左右，而四季度仍可能小幅回落。

经济修复呈现哪些特征？

第一，生产修复快于需求。5 月工业增加值季调后环比为 5.61%，显著快于 同期投资环比 0.72%和消费环比 0.05%。生产在外生约束解除后的弹性更 强，而需求后续能否跟上决定了生产修复的持续性和天花板。第二，生产内 部分化，上游有韧性、中游改善多、下游仍偏弱，主因疫情冲击的非对称性， 资本密集型行业优于劳动密集型、需求来自投资的行业优于来自消费，也与 CPI 与 PPI 分化有关。第三，需求分化更显著，出口、基建和制造业投资偏 强，消费与地产仍处于深度负增区间，总体上 ToG>ToB>ToC。

与 2020 年下半年的复苏有何区别？

2020 年疫情稳定后，经济实现 V 型复苏、下半年甚至向微过热演绎。而目 前宏观环境与 2020 年存在以下差异，意味着后续修复或缺乏弹性和持续性。 一是本轮疫情具有长尾效应，仍会制约市场主体预期和行为；二是过去两年 多的疫情导致服务业、中小企业、居民家庭资产负债表受损，需要时间修复； 三是作为上一轮复苏的引擎，本轮地产下行压力尚未扭转、衍生影响还未完 全阻断；四是下半年出口走弱难避免、与 2020 年形势恰相反；五是美联储 快速加息与通胀隐患等制约国内政策空间。

复苏弹性弱，政策博弈预期升？

本轮复苏很难一蹴而就，相应的，政策可能经历“存量落地->效果观察->增 量博弈”三阶段。眼下是政策落地期，稳经济一揽子措施在各部委与地方层 面细化并加紧落实中。特征一，保主体是重点，留抵退税改善企业现金流， 特征二，稳增长是组合拳，地产放松虽容易产生后遗症、但已触及稳增长和 防风险的底线，汽车是本轮消费政策发力重点，基建投资共识度和效率更高； 特征三，政策节奏前置，7 月后的财政政策仍是留白状态，7 月中下旬可能 迎来新一轮政策博弈期，不过，空间本质上还是取决于经济状况。考虑欧美 前车之鉴，国内政策力度会兼顾稳增长和防通胀平衡，不应有过高期待。

下半年经济可能的特征与修复路径

今年三季度经济环比和同比都有望显著回升。环比反弹源于疫情稳定后，经 济活动自发性修复加上政策加码助推，同比提速叠加了去年三季度拉闸限 电、地产收紧、隐债监管造成的低基数。预计三季度 GDP 同比增速回升至 5%左右，结构上，基建高位提速、消费和地产低位修复，出口和制造业投 资边际走弱但仍具韧性。影响四季度经济走势的关键，一看地产修复程度、 二看外需放缓斜率、三看增量政策力度。概率偏高的情景是，地产小反弹而 非趋势反转、出口增速在四季度转负、政策因内外制约而增量有限，四季度 GDP 增速仍有可能小幅回落。