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大类资产配置2022年下半年投资策略：因时而变。上半年全球大类资产走势呈现出商品强、权益弱、美元强的特点，走势分化的 背后隐藏着三条逻辑主线。一是俄乌冲突导致双方大宗商品出口受限，全球通 胀压力大幅上行，货币政策选择和中下游制造业盈利能力也受到冲击，此外， 对俄制裁导致逆全球化进程发酵，投资者风险偏好下降；二是国内疫情散发加 剧了稳增长的压力，经济复苏预期迟迟未能兑现；三是美联储加息导致全球流 动性收紧，无风险利率上升，权益资产承压。

防疫很难毕其功于一役，下半年经济复苏的节奏可能还将取决于疫情的进展。 本轮疫情之所以超预期爆发，一方面是因为奥密克戎毒株传播能力强、更加隐 匿、传播速度更快，另一方面是因为上海人口较多、与其他城市交流频繁，防 疫压力较大。过去的防疫经验反映，疫情的反复或难以避免，在新环境下，防 疫的直接成本（核酸检测和修建方舱等）及间接成本（疫情导致的封控等）都 可能会有所上升。在未来一段时间内，预计我国仍将延续常态化防疫政策，但 防疫措施也可能有一定的调整。

从经济影响来看，本轮疫后复苏对比 2020 年可能有三点不同。首先，政策发 力侧重点和发力方式不同，2020 年聚焦于“六稳六保”，货币政策力度较大， 今年货币政策受到一定限制，财政政策承担了更重要的角色；其次，2020 年 初，经济主体对于疫情发展较为乐观，而今年已经是疫后的第三年，加之经济 增速下行压力较大，各类主体对未来的预期也相对更加悲观；最后，今年的外 部环境更加复杂。因此，本轮经济复苏的斜率可能弱于 2020 年，而结构上预 计出口和基建将发挥重要的作用。

在房地产量价双松政策的加持下，预计下半年单月地产销售有望同比回正。当 前房地产行业低迷的背后是供给侧和需求侧双重压力。随着经济下行压力逐步 加大、稳增长诉求强化，地产政策也在持续边际松绑，未来仍有加码空间：价 格政策方面，个人住房贷款利率预计仍有 50bps 的下调空间；数量政策方面， 未来有望调整房地产贷款集中度以支持刚需和改善需求。需求侧政策的密集放 松意味着地产销售见底反弹即将来临，下半年单月商品房销售增速有望逐渐回 正。但考虑到从地产销售底到开发投资的传导往往有一定延迟，预计地产投资 增速反弹回正至少要等到年底。

大宗商品供给压力下，高通胀仍是海外紧缩政策的硬约束。进入下半年，海外 地缘政治冲突趋缓，寻求俄罗斯原油的替代品或成为美国与伊朗、沙特等国关 系缓和的契机，中美贸易关系也出现边际缓和趋势。但潜在风险仍存，包括供 应链、大宗商品高价、对俄制裁与俄反制裁等因素的扰动或仍将持续至下半年。 美国经济下行趋势已现，隐含多层次衰退风险，但就业、消费、投资等因素仍 能支撑年内的美国经济。5 月爆表的通胀数据催化了市场紧缩预期，未来美联 储的加息路径将高度依赖于通胀数据，市场对于 7 月及以后的美联储加息路径 或存在预期差，短期来看 7 月加息 75bps 的概率较大。