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洋河股份（002304）研究报告：顺利转身，趋势在前，洋河再次起航。公司于 2019 年开始的深度调整，我们认为一半是行业问题，一半 是自身经营管理问题，本质在于产品结构不适应行业发展趋势。 2016 年开始行业进入新一轮景气周期，主流价格带加速向上升级， 中高端失速、次高端扩容是本轮最显著的特点之一。但洋河在本轮 复苏周期中表现不佳，我们认为行业原因和自身原因各占一半。一 方面，2016 年前公司海/天系列+其他中低档白酒收入占比过高（约 为 80%），面对 300 元以下价格带萎缩，海/天基本盘下滑，梦之蓝 （收入占比约为 20%）对于整体收入的拉动不明显，公司“船大难 掉头”。另一方面，公司此前以深度营销模式为核心，厂家管理链 条较长，在本轮升级趋势下，业绩增长的停滞放大了自身渠道模式 和组织管理方面的问题。

公司顺应行业趋势，聚焦次高端价位，深度调整基本走到尾声， 2021 年进入改革红利释放期。公司在 2020 年下半年调整基本走到 尾声，公司的渠道库存、主产品价盘、渠道信心等均有显著改善。 2020 年 Q3 营收/净利润分别同比增长 7.6/14.1%，自 2019 年 Q3 后 营收/业绩增速再次转正，四季度增速环比加速。洋河之所以调整成 功，主要基于两方面：1）长期看，消费者对于洋河的认可并未发 生根本性转变，公司的核心竞争力在调整期间并未受损，综合实力 依旧领跑行业。2）短期看，公司不回避市场中出现的问题，2019 年以来聚焦次高端，针对性地对管理、渠道和营销层面出现的问题 进行改革。经过三年的系统性调整，前期困扰公司的两大核心问题 基本解决，公司进入到改革红利的释放期。

梦之蓝将成为增长新引擎，公司将顺利完成动能转换，看好长期的 业绩确定性。目前行业已由第一成长阶段向第二成长阶段转型， 300-800 元次高端价格带受益消费升级进入趋势性高增长，蕴含更 大的弹性机会。梦之蓝系列 2021 年销售收入近百亿，是行业内规 模排名前三的次高端大单品，先发优势显著，公司将充分受益本轮 次高端红利。1）一方面，600 元价位成为下一轮竞争的焦点，梦 6+将持续引领公司成长。2021 年梦 6+收入规模（报表端）超 40 亿，显著领跑 600 元次高端价位，基于先发优势+极强的营销能力 +600 元价格带高速扩容的确定性，我们预计 2021-2024 年梦 6+收 入复合增速仍将保持 30%+高增，并将顺利实现百亿目标。2）另一 方面，2021 年梦 3 水晶版报表收入超 30 亿，产品调整到位后，水 晶梦也有望受益于产品提档升级而放量。此外，公司设立高端品牌 事业部，专注于手工班和梦 9 的推广，静待千元价格带扩容机会。 我们认为公司将顺利完成新旧动能转换，预计未来 3 年梦之蓝收入 占比将进一步提升至接近 40%，梦 6+占比提升至约 22%，产品结构优化，持续兑现业绩。

公司综合竞争力领先，海/天系列需求稳定、价盘稳固，未来仍将保 持稳健增长。1）公司综合竞争力行业领先，改革后营销动作可以 快速落地响应。2）即使公司面临深度调整、产品换代、中高端降 速等问题，海/天系列价盘依然稳固，消费需求稳定。3）江苏省区 域发展的层次化为省内百元价位产品的增长提供缓冲，一旦渠道推 力恢复，中高端价位产品在苏北、苏中部分区域将恢复增长。4） 海之蓝/天之蓝省外市场贡献更多收入，其中河南、山东、江西、河 北、东北等市场（占总收入比重约 30%）仍以 200 元作为次高端门 槛，中短期内海/天系列产品仍处于当地消费的主流价格带，基本盘 稳固。

在次高端扩容的背景下,洋河/今世缘可以实现竞合发展。当前江苏 省内次高端规模约为 200 亿+，2018-2021 年以复合 22%的速度扩 容，预计未来 3-5 年省内次高端市场仍然有翻倍以上的成长空间。 洋河/今世缘相较于其他地产酒及外酒品牌均有优势，而今世缘的增 长也并未挤压梦之蓝的成长，二者竞争反而加速了次高端价格带的 培育，短期无需担忧竞争格局恶化的问题。