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天宜上佳（688033）研究报告 ：轨交闸片龙头，向光伏、大交通高成长赛道拓展。轨交闸片龙头，切入光伏、大交通高成长赛道，向军工、航空结构件布局 动车闸片龙头，围绕先进材料技术进行品类延伸，碳基复材业务（光伏、大交通） 打开成长空间。2016-2021 年公司营收 CAGR 达 7%。2021 年新业务拉动下，实 现净利润 1.75 亿元，同比增长 53%；净利率为 26.8%，同比提升 0.3pct。

 轨交闸片：近 3 年疫情影响，明年逐步恢复，预计 2023 年营收增速 18%

天宜上佳轨交闸片业务占比 63%，毛利率 69%。2022 年我国轨交闸片市场空间约 14 亿元，预计公司市占率约 22%。受疫情及市场竞争加剧影响，公司轨交闸片业务 近 3 年营收 CAGR 为-9%，毛利率有所下滑，2023 年起需求有望逐步恢复。

光伏热场：2021-2023 年主增长点，预计未来三年营收 CAGR 为 101%

天宜上佳光伏热场业务占比 21%，毛利率 60%。碳碳热场随大尺寸硅片发展加速替代 石墨热场，2021 年市场空间约 31 亿元，2020-2025 年 CAGR 约 14%。公司江油 2000 吨热场产能已落地，凭借较低能源成本、大尺寸设备、预制体自制等优势， 市占率有望从 2021 年的 5%提升至 2024 年的 25%，三年营收 CAGR 可达 101%。

汽车碳陶制动盘：2024-2025 年主增长点，预计 2024 年同比增速 200%

天宜上佳拟募资扩产 15 万套/年碳陶制动盘产线，进入大交通制动市场。当前碳陶制 动盘国产产能稀缺，顺应新能源汽车轻量化需求景气度高，市场空间将由 2021 年 的 4.9 亿元上升至 2025 年的 58 亿元，四年复合增速 86%。预计公司该业务将于 2023 年起贡献收入，2024 年营收有望达 3.6 亿元，同比增长 200%。

军工导弹喉衬逐步放量，航空零部件打开空间

“十四五”实弹化趋势加强，导弹喉衬产品有望迅速放量。公司拟募资建设火箭 发动机喉衬产线，我们预计 2023、2024 年喉衬营收分别可达 0.5、1 亿元。 公司航空零部件业务占比 11%，毛利率 33%。2020 年中国航空零部件市场空间 约 210 亿美元，2021-2026 年 CAGR19%。预计该业务未来三年营收 CAGR35%。