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长江电力（600900）研究报告：乌白电站注入在即，六库联调增发提效。推荐逻辑：1）乌白水电站注入在即，公司装机规模有望升至 71.8GW，发电量 有望增至 1113亿 kwh，“六库联调”有效减少弃水，整体利润有望增厚超 120 亿；2）聚焦“水风光储”多能互补，凭借金沙江下游优质资源进行拓展，充沛 现金流及低融资成本，为项目拓展提供支撑；3）横纵双向投资拓展，降本提效 显著，累计长投账面价值已超 600 亿，21 年贡献投资收益达54 亿元。

乌白电站注入在即，“六库联调”增发提效。公司业绩稳健，2021年营收达 557 亿（-4%），归母利润保持平稳达 263 亿元。乌白电站装机规模分别为 10.2/16.0GW，建成后预计年均发电量 389/624 亿 kwh，注入后有望大幅增厚 业绩；六库联调有望提升公司全流域调度能力，提高水能利用率，增发补偿电 量，“六库联调”有望在“四库联调”基础上，使公司装机规模由 45.6GW 提 升至 71.8GW，新增发电量 100 亿 kwh，整体利润增厚超120 亿。

推动“多能互补”项目，资源优势明显。公司聚焦“水风光储”多能互补项目， 并设立长电云能进行布局，项目多位于金沙江下游，水风光能源禀赋优良，且 公司电站调节库容大，水电调节能力强，推动差异化发展。公司财务状况健康， 2021 年 ROE 达 14.5%，新增债券成本仅 3.2%，资产负债率持续降至 42%； 近年经营活动现金净流量 400亿元左右，折旧与摊销 120亿元左右，2021年公 司现金活动净流量与折旧合计达 472亿，在收入中的占比超 70%，充沛现金流 和健康财务状况为获取新能源项目提供有力支撑。

投资规模扩张，再造增长曲线。公司横向投资电力公司，巩固龙头地位，如三 峡水利、国投电力、广州发展等；纵向进行产业链延伸，推动配售电业务迅速 发展，“十三五”期间配网面积超 300平方公里，累计售电超 500 亿 kwh，完 成了重庆区域“四网融合”以及对秘鲁最大配电公司路德斯的收购。2021年长 投账面价值已超 600亿元，占总资产比重达 18.5%，投资收益达 54.3亿创历史 新高，投资收益占税前利润比例高达 17%，投资持续创造增长曲线。