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双良节能（600481）研究报告：节能设备龙头，硅片业务开启二次成长。公司概况：双良节能是国内节能节水设备行业龙头，主要业务涵盖溴冷机、换 热器、空冷器三大主要产品，截至 2021 年末，公司溴冷机市占率居前，空冷换 热器在高端市场实现领先，“双碳”目标远景下，以节能增效、减排降碳为未 来重点工作方向，国内节能节水市场长期空间打开。在巩固传统业务稳定发展 的同时，近年来，公司聚焦光伏产业链，通过还原炉设备向下游延伸，逐渐形 成以多晶硅还原炉、单晶硅片、组件为主的光伏产业链布局，乘新能源转型春 风，与传统节能节水业务有效协同，长期成长性凸显。

深耕还原炉业务数十载，硅料扩产带来订单爆发增长。还原炉作为多晶硅生产 的核心设备之一，其价值量占多晶硅生产设备的 40%以上。公司作为还原炉设 备龙头，有望持续收益此轮硅料大幅扩产，形成量价齐升之势。（1）行业进入 门槛高，龙头企业深度绑定下游核心客户。公司在国内还原炉市占率超 65%， 与大全能源、通威股份、新特能源、协鑫能源等硅料龙头合作稳定。（2）技术 引领行业，规模效应带动成本优势，盈利能力领先。2020 年以来，公司先后研 发并交付行业首台 60 对棒、72 对棒多晶硅还原炉。同时随着设备订单放量， 逐渐形成规模效应，公司还原炉业务毛利率稳中有升（2021 年：38.5%），控 费能力始终处于行业领先地位。（3）多晶硅料再迎扩产潮，设备订单爆发增长。 根据我们测算，此轮硅料扩产预计将在未来三年带来 200 亿左右的还原炉及其 配套设备需求，公司作为行业龙头，市占率有望进一步抬升，截至 2022 年 5 月 24 日，公司今年新增订单 23.9 亿元（含预中标），在手订单充沛，对全年业绩 形成较强支撑。

大尺寸硅片渗透提速，光伏业务加速转型。2021 年以 G12 和 M10 为代表的大 尺寸硅片合计占比由 2020 年的 4.5%迅速提升至 45%，根据 CPIA 数据，预计 到 2023 年，大尺寸硅片合计市场占比将突破 85%，尽管硅片名义产能或将面 临过剩压力，但 M10、G12 等大尺寸硅片供应或仍保持阶段性偏紧状态。2021 年 3 月公司切入硅片领域，截至 2022 年一季度，公司一期 20GW 硅片项目已 接近完成，其中单晶一厂 560 台 1600 型号单晶炉（约合年产能 8GW）已全面 投产，单晶二厂 1000 余台单晶炉（约合年产能 14GW）同样于一季末开始逐步 投产，预计全年有望实现 15GW 的硅片出货。同时公司加速二期 20GW 硅片项 目建设，预计 2023 年下半年有望实现 40GW+的年产能。公司硅片在手订单饱 满，2021 年以来先后与通威、爱旭、新特、阿特斯、天合光能等厂商累计签订 硅片/硅棒长单达到 779 亿元，大尺寸硅片的加速渗透有望为公司硅片业务带来 业绩高增长。