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证券行业中期策略： 变革磨底，战略看多。当前中国经济处于新旧动能转换重要拐点，迈向由高端制造业、战略新兴产 业等实体经济驱动的高阶模式。同时，监管自上而下推动制度创新改革，资 本市场显著扩容有望推动证券化率持续攀升，市场生态的繁荣将为券商业务 稳步扩展奠定扎实基础，证券行业处于良性发展周期中。目前市场环境各类 风险因素交织，券商板块估值已跌至相对低位；而稳增长政策持续发力，政 策维度宽松不断，未来市场有望逐步企稳。站在当前，我们战略性看多券商 板块，尤其是具备 Alpha 收益的龙头公司，其估值向下的空间有限，向上具 备一定弹性。个股推荐中信（A+H）、中金（A+H）、国君、广发、东方。

历史复盘：流动性与创新政策驱动，结构性行情显现

2005 年以来，券商板块主要受宏观经济环境、流动性、监管政策等因素影 响，其中具有决定性的因素是流动性和创新政策，过去数轮较大的行情，无 不是由该因素驱动。而目前在机构化、业务均衡化、板块容量扩张的背景下， 结构性行情更为普遍，如 2021 年在权益市场景气叠加金融资产迁徙的背景 下，公募产业链特色投资机遇。此外，熊末牛初阶段，券商具备一定的相对 收益，2002 年以来 A 股经历 5 次典型熊市，除 2004 年至 2005 年的熊市外， 券商指数在熊市结束日前 3 个月均跑赢沪深 300 指数，但内部券商股内部收 益分化依然明显。

热点深究：变革磨底激发全新动能

券商行业轻重业务并举，迈向高质量发展新阶段。资本市场波动推动财富管 理从“代销”向“陪伴”转型，证券行业正从“投”和“顾”两端发力，将 基金投顾作为重要发力点，积极应对行业发展大趋势。资管新规影响基本消 解，监管引导公募基金高质量发展壮大，券商资管业务有望发展出特色差异 化优势。衍生品凭借其杠杆和风险中性属性，将助力券商提高用表能力和机 构收入。破发与包销压力增大，倒逼新股市场化定价更为合理，券商将进一 步打磨投行专业能力。

业绩回顾：业务轻重并举，行业马太效应强化

2021 年整体业绩稳健增长、内部分化，大型券商业务逐步均衡，行业马太 效有望进一步强化；22Q1 业绩受投资拖累明显。分业务看：1）基金遇冷 致经纪收入下滑，部分大型券商仍保持增长趋势；2）IPO 规模快速扩张， 收入提振明显，大型券商业绩保持增长；3）产品市场景气度小幅回落，净 资管业务收入同比下降；4）市场震荡背景下投资业务业绩下滑明显；5）两 融规模整体下滑，股质规模小幅回升，利息净收入下降，占整体营业收入比 重与上年同期基本持平。此外，信用减值损失整体下降，业务及管理费大幅 下降，对业绩增长正向贡献。