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双良节能（600481）研究报告：节能节水独占鳌头，新能源业务接力发展。溴冷机起家，“节能节水+光伏新能源”双驱动发展。公司以溴冷机设备销 售为起家，逐渐发展为溴冷机行业龙头。通过技术的横向拓展，公司于 2003 年 先后切入换热器以及空冷器行业。目前，公司的换热器在高端空分市场占据领先 地位，空冷器在电力、煤化工领域保持第一的市场地位。2015 年公司正式将多 晶硅还原炉业务纳入主体，目前市占率为约 70%。2021 年公司向硅片领域进军， 目前已与爱旭、天合、通威、润阳等多个客户签订长单。公司已形成“节能节水 +光伏新能源”双驱动发展模式。

节能节水业务：受益于“双碳”政策，节能节水设备需求稳定。在“双碳” 政策的驱动下，国内高能耗企业加快了企业的改造升级，公司的节能节水业务随 之快速发展。公司不仅横向拓展换热器、空冷器、还原炉产品，同时纵向深化布 局，“新市场+新技术+新领域+新产品”加固护城河。

多晶硅还原炉业务：硅料大扩产带动还原炉需求提升。伴随硅料的快速扩产， 公司多晶硅还原炉设备需求显著增长，还原炉订单客户主要包括大全新能源、合 盛硅业、宝丰新能源等。根据我们的统计，2022-2024 年全球硅料新增产能将分 别达到 49/70/78 万吨，2021-2024 年 CAGR 为 32.47%。而还原炉作为多晶硅 生产的核心设备之一，按生产 1 万吨多晶硅对应 15 台还原炉（42 对棒）计算， 考虑部分落后产能重建因素，预计 2022-2024 年分别新增 892、1216、1327 台 还原炉需求；生产一万吨硅料需要价值量为 8000 万元的还原炉和撬块，则还原 炉及撬块市场空间为 48/65/71 亿元。

硅片业务：硅片领域后起之秀，快速布局打造新增长极。在业务布局方面， 目前硅片大尺寸化趋势明朗，182 及 210 硅片占比将大幅提升。公司后发布局硅 片业务，最大程度降低前期投资风险，更好匹配下游客户需求，优势明显。在原 料保障及单瓦盈利方面，公司深耕光伏领域多年，与硅料厂商关系紧密，叠加自 身节能节水设备的应用，硅片单瓦盈利空间持续扩大。伴随包头的 40GW 硅片 产能陆续投产，叠加公司充足的上游硅料保障以及下游硅片销售长单，公司硅片 业务有望实现后来居上。