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中来股份（300393）研究报告：走出困境，破茧再起航。公司户用业务核心竞争力为完善系统+EPC 模式轻资产运营+“一县一 代”助力抢占下沉市场。公司 2017 年起开展户用光伏业务，深耕户 用市场，自主开发、建立健全五大线上管理系统，采取多项措施保障 回款和售后服务。前期以赊销模式为主，21 年与央企合作后转为以 EPC 总承包模式为主，以轻资产方式运营，为合资公司上海源烨提供 光伏电站 EPC 工程服务。 “一县一代”渠道+EPC 模式下公司光伏系 统业务快速起量，已经布局 14 个省市，21 年营收同比+88.62%。 2021 年户用光伏新增装机 21.6GW，占全国新增装机量约 39%，同比 增长 113%。我们认为在户用光伏高速发展的背景下，公司将充分受 益。

公司背板市占率重回行业第一，盈利能力高于同业，预计25年实现产 能3.7亿平米。21年复合型背板原材料PVDF价格大幅上涨，公司充分 受益，背板出货量高达1.68亿平米，同比+31%，市占率重回行业第 一。同时在原材料高企的背景下，毛利率水平21年依然保持在20%以 上，远高于竞争对手赛伍技术等公司。公司利用此次PVDF涨价抢占市 场份额，22Q1依然维持约5800万平米的高出货量。我们认为公司背板 业务22年将继续稳步增长，维持龙头地位。

TOPCon 电池现有产能 3.6GW，山西新建 16GW，预计未来 2-3 年具 备 20GW 左右产能，电池技术路线预计为 TOPCon3.0→TBC→叠层 技术。公司较早布局 TOPCon 电池，Popaid 技术应用 2.0 代生产工艺， 减少工序步骤至 9 步，最高量产效率可达 24.5%，良率达到 97%以 上。公司已有老产能 2.1GW（TOPCon1.0），新投产 1.5GW （TOPCon2.0），新建 16GW 产线（TOPCon2.0）。公司在研 TBC 及叠 层技术，预计未来技术路线为 TOPCon3.0→TBC→叠层技术。我们预 计随着上游硅料硅片扩产落地，原材料价格逐步回落，公司 22 年盈利 水平将得到修复，叠加产能扩张，客户订单饱满，公司电池业务将在 22 年迎来量利齐升的局面。

公司布局工业硅与多晶硅，产业链向上游延伸。公司与太原市政府设 立的基金共同在古交市投资组建项目公司投资年产20万吨工业硅及年 产10万吨高纯多晶硅项目。第一期拟投建年产20万吨工业硅、年产1 万吨高纯多晶硅项目；二期拟投建年产9万吨多晶硅项目。公司拥有优 质硅矿资源，并享受0.3元/度的低电价。我们认为稳定的能源供给、优 质硅矿、低电价以及短距离运输半径是公司工业硅项目核心竞争力。 公司计划多晶硅项目采用硅烷流化床法生产，已确定技术来源方，预 计二期9万吨多晶硅项目将于2025年启动。